Sehr geehrte Damen und Herren, liebe Investoren,

die Zeit, so fühlt es sich manchmal an, fliegt oder, wie es im Englischen heißt: Time flies by. So liegt das erste Halbjahr 2024 schon hinter uns. Mit einer sehr erfreulichen Performance unseres globalen Aktienfonds Wagner & Florack Unternehmerfonds I von 9,9% seit Jahresbeginn und unseres Multi Asset Fonds Wagner & Florack Unternehmerfonds flex C mit 7,4% (Stand: 30.06.2024). Detaillierte Informationen zur Wertentwicklung liefern Ihnen wie gewohnt die aktuellen Factsheets mit Monatskommentar – einen wichtigen Faktor möchten wir jedoch schon hier betonen: Wir haben vor allem im vergangenen Jahr an unseren Daily Used-Tech-Firmen festgehalten, obwohl der Abgesang der Analysten-Zunft auf diese Tech-Unternehmen zwischenzeitlich nicht zu überhören war. Sie können auch auf der Unternehmerfonds und der Unternehmerfonds flex Seite für mehr Informationen vorbeischauen.

Ganz gleich, wie gerade die Stimmen der Analysten ausfallen: Unsere Technologiefirmen Alphabet, Apple, Microsoft und Adobe bezeichnen wir gerne als „Consumer Staples des digitalen Zeitalters“, weil sie mit ihren Services den digitalen Alltagsbedarf von Milliarden Menschen und Millionen Unternehmen auf diesem Planeten decken. Auch hier beschleunigen sich die Dinge – wie z. B. durch die jüngsten Entwicklungen auf dem Gebiet der Künstlichen Intelligenz (KI). Was vor diesem Hintergrund für digitale Plattformfirmen spricht, stellen wir Ihnen in diesem Investorenbrief am Beispiel von Adobe vor.

Adobe in der Pole Position

Im Vorfeld der Geschäftszahlen zum zweiten Quartal war die Analystenzunft skeptisch gestimmt. Wieder einmal befürchtete sie eine schwache Monetarisierung der hohen Investitionen in Künstliche Intelligenz. Wieder einmal ging die Sorge um, Wettbewerber würden Adobe immer näher auf den Pelz rücken und dadurch das Wachstum der Buchungszahlen bremsen. Und wieder einmal widerlegte Adobe die Kritiker mit sehr guten Geschäftszahlen. Angesichts der traumhaften Margen von Adobe verwundert es kaum, wenn Konkurrenten auf den Plan treten, um ebenfalls einen Teil vom wachsenden KI-Kuchen abzubekommen. Allerdings sind deren Überlappungen zum Kerngeschäft und den Kernmärkten von Adobe meist sehr überschaubar. Dies gilt beispielsweise auch für die Design-Plattform Figma, die Adobe eigentlich übernehmen wollte. Das Vorhaben scheiterte jedoch am Widerstand der Regulatoren. Für mehr Wettbewerb könnte dagegen das australische, wie Figma ebenfalls nicht börsennotierte Unternehmen Canva sorgen. Canva hatte angekündigt, seinen Fokus nun auch stärker auf Unternehmenskunden bzw. professionelle Designer, die Domäne von Adobe, zu richten und sich kürzlich mit der Übernahme der britischen Design-Plattform Affinity verstärkt. Auch wenn es bislang keine konkreten Hinweise darauf gibt, dass Canva den Ankündigungen Taten folgen lässt und Kunden von Adobe anspricht bzw. gar Nutzer von Adobe abgeworben hat, beobachten wir die Wettbewerbssituation sehr genau. Dies gilt im Übrigen für alle unsere Portfoliounternehmen, allen voran die Daily Used-Technologiefirmen, denn durch KI entwickeln sich Märkte und Geschäftsmodelle hoch dynamisch.

Der Content-Kuchen wird größer

Der Kuchen wird also immer größer, wie David Wadhwani, der bei Adobe das Digital Media-Geschäft leitet, in der Investorenkonferenz hervorhob: „We get excited when third-party models do something because our view … is that the more content that gets generated out of these models, the more content that needs to be edited…“ Auch die Verbreitung von Text zu Video-Modellen ist somit „a very good thing for Adobe“, so Digital Media-Chef Wadhwani. Je mehr Content generiert werde, desto größer sei der Bedarf an professionellen Tools zum Editieren.

KI-Innovationen verstärken Adobes „Burggraben“

Der Burgraben des Adobe-Geschäftsmodells ist somit nicht gefährdet, denn

• erstens dominiert Adobe mit seinen marktführenden Services echte langfristige Wachstumstrends unserer zunehmend durchdigitalisierten Welt und

• zweitens festigt und verstärkt Adobe seine Spitzenstellung durch ein rekordverdächtiges Tempo an Produktinnovationen. Das hat sich mit der konsequenten Integration der eigenen generativen KI Firefly noch einmal zusätzlich (!) beschleunigt. So wurden seit dem Debüt von Firefly im März 2023 bereits mehr als neun Milliarden Bilder generiert.

Dabei ist der KI-Zug gerade erst losgefahren. Befeuert durch KI werden sich Märkte und Geschäftsmodelle mit hoher Dynamik weiter verändern und entwickeln. Topfirmen wie Adobe, aber auch unsere Portfoliounternehmen Google und Microsoft gehören hier zur absoluten technologischen Speerspitze und sind aufgrund ihrer hohen und verlässlich wachsenden Unternehmensgewinne in der besten Ausgangsposition, um ihre Spitzenstellung und damit den Burggraben um ihre Geschäftsmodelle immer weiter auszubauen.

Adobe mit zentraler Rolle in der Digitalökonomie

Adobe erzielt im zweiten Quartal neue Rekordwerte: Auf die kostenfreie Produkteinführung folgt deren Monetarisierung

Adobe steigerte den Umsatz im zweiten Quartal (endet per 31.05.2024) mit einem organischen Wachstum von 11% auf einen neuen Rekordwert von 5,31 Mrd. US-Dollar und toppte damit sowohl die eigene Prognose als auch die Schätzungen der Analysten. Heute macht Adobe in einem einzigen Quartal fast genauso viel Umsatz wie im vollen Geschäftsjahr 2016 insgesamt (Umsatz 2016: 5,8 Mrd. US-Dollar). Alle Geschäftsbereiche konnten in Q2 deutlich zulegen und entwickeln sich weiter sehr dynamisch. Mit 17,9 Mrd. US-Dollar erreicht auch der Auftragsbestand eine neue Bestmarke.

Im Bereich Digital Media, dazu zählen die Geschäftsfelder Document Cloud und Creative Cloud, verbesserte sich der Umsatz organisch um 12% auf 3,9 Mrd. US-Dollar. Der Auftragsbestand summiert sich nunmehr auf 16,3 Mrd. US-Dollar, ein Anstieg von 13% im Vergleich zum Vorjahr.

Quelle: Geschäftsbericht Adobe

Produktinnovationen als Wachstumsmotor der Document Cloud

Im Dokumentengeschäft Document Cloud wurde der Umsatz durch den im April neu eingeführten Acrobat AI Assistant massiv befeuert und wuchs organisch um sehr starke 19% auf 782 Mio. US-Dollar. Inzwischen beläuft sich die „installierte Basis“ aller weltweit existierenden PDFs auf gewaltige drei Billionen Dokumente. Mit diesen PDFs wird sich zukünftig noch „intelligenter“ arbeiten lassen.

Dafür sorgt der AI Assistant, der z.B. Zusammenfassungen langer Texte erstellt, Fragen zu einem Dokument beantwortet oder Entwürfe für Emails, Berichte und Präsentationen vorschlägt. Der AI Assistant soll von den Hunderten von Millionen Nutzern des Readers und von Acrobat als monatliches Zusatzangebot gebucht werden können. Das unterstreicht die enorme Bedeutung attraktiver Produktinnovationen als Wachstumsmotor für das Geschäft. In Q2 konnte Adobe 165 Mio. US-Dollar an jährlich wiederkehrenden Umsätzen neu hinzugewinnen, so dass sich deren Bestand gegenüber dem Vorjahr um 24% erhöhte.

Konsequente Innovation durch Firefly-KI in der Creative Cloud

Im Segment Creative Cloud verzeichnet Adobe ebenfalls starken Rückenwind mit einem organischen Umsatzwachstum von 11% auf 3,1 Mrd. US-Dollar. Die neuen jährlich wiederkehrenden Umsätze belaufen sich auf 322 Mio. US-Dollar.

Bei Creative Cloud treibt Firefly, das konsequent in Dienste wie Premiere Pro (Videobearbeitung), Photoshop (Bildbearbeitung) oder Illustrator (Erstellung von Logos, Designs und Grafiken) eingebaut wird, das Wachstum und beschert Adobe steigende Buchungszahlen, die sowohl in Q1 als auch Q2 deutlich zugelegt hatten. So konnten mit Credit Agricole, FedEx, Samsung, Schneider Electric und Volvo weitere Großunternehmen als Schlüsselkunden gewonnen werden.

Als Produktinnovation neu hinzu gekommen ist Firefly Services, eine KI-Plattform, die es Unternehmen ermöglicht, die Technologie von Adobe in ihre eigenen Workflows zu integrieren. Dank dieser fortlaufenden Verbesserungen und Erweiterungen seines Produktangebots gelingt es Adobe sehr erfolgreich, die Nutzer immer stärker hin zu den höherwertigen Diensten zu migrieren („free-to-paid“).

Experience Cloud mit Potenzial für neues Milliardengeschäft

Bei Experience Cloud, also Adobes Diensten rund um den Bereich E-Commerce, wuchs der Umsatz organisch um 9% auf 1,3 Mrd. US-Dollar. Den Löwenanteil davon machen mit 1,2 Mrd. US-Dollar gut planbare Abo-Umsätze aus, die in Q2 um 13% zulegten. Als Schlüsselkunden konnten u.a. Amazon, British Telecom, Mercedes-Benz, Novo Nordisk und das US-Finanzministerium gewonnen werden. Der „Renner“ innerhalb von Experience Cloud ist die vor fünf Jahren implementierte Adobe Experience Platform, die auf dem besten Weg ist, sich zu einem Milliardengeschäft zu entwickeln. Die Adobe Experience Platform bildet das Fundament für die Verknüpfung kritischer Kundendaten (in Echtzeit) und erfasst nicht nur CRM-, sondern auch Verhaltens-, Transaktions- und Finanzdaten sowie Daten Dritter, um diese zu konsolidieren und „intelligenter“ zu machen. Dies versetzt Unternehmen in die Lage, in Echtzeit zu erfahren, was ihre Kundschaft gerade möchte, um entsprechend personalisierte Angebote bereitzustellen. Hier steigerte Adobe die Zahl der Abonnements im Vorjahresvergleich um 60%.

Innovationstempo bleibt hoch – „Wir fangen gerade erst an“

Adobe hält das Innovationstempo somit weiterhin sehr hoch und steht dennoch auch in Bezug auf seine Produktinnovationen erst am Anfang. CEO Shantanu Narayen wörtlich: „We´re just getting started.“ Analog gilt das im Übrigen auch in Bezug auf die Monetarisierung der KI-Investitionen. Hier ist es unternehmerisch sinnvoll, mithilfe überzeugender Produktinnovationen zunächst die Steigerung der Nutzerzahlen zu priorisieren, bevor anschließend deren Monetarisierung erfolgt.

Unternehmensgewinn wächst schneller als der Umsatz

Eindrucksvoll wie eh und je sind auch die Margen. Bei der Rohmarge glänzt Adobe wie gewohnt mit – geschäftsmodellbedingt – sehr hohen 88,7%. Das operative Ergebnis wächst schneller als der Umsatz und liegt mit 1,9 Mrd. US-Dollar um 16% höher als im Vorjahr. Die Forschungs- und Entwicklungsaufwendungen (18% vom Umsatz) sowie das Marketingbudget (27% vom Umsatz) wurden abermals aufgestockt. Während F&E in etwa mit dem Umsatz anstieg, wurden die Marketingaufwendungen nur unterproportional zum Umsatz gesteigert, so dass sich die operative Marge gegenüber dem Vorjahr um 180 Basispunkte auf 35,5% verbesserte. Mit 18% vom Umsatz liegen die Forschungsaufwendungen übrigens im absoluten Top-Bereich und sind ähnlich hoch wie bei Pharmafirmen, mit dem feinen Unterschied, dass Adobe seinen Free Cash Flow aufgrund dieser Anstrengungen mit hoher Verlässlichkeit weiter steigert, während es bei Big Pharma oftmals eher einer Lotterie gleicht, ob es ein Wirkstoff vom Kandidatenstatus bis zum marktreifen Produkt schafft.

Die enorme Cash Flow-Stärke kommt auch in einer entsprechend starken Cash Conversion Rate von 120% zum Ausdruck und erlaubte es Adobe, bereits mit den Geschäftszahlen zum ersten Quartal ein weiteres Aktienrückkaufprogramm über 25 Mrd. US-Dollar nachzuschieben. Auf dem gedrückten Aktienkursniveau im zweiten Quartal wurden davon eigene Aktien im Wert von 2,5 Mrd. US-Dollar zurückgekauft.

Adobe mit kerngesunder Bilanz und angemessener Bewertung

Die Nettoschulden belaufen sich inklusive Net Working Capital auf überschaubare 3 Mrd. US-Dollar, und sind damit nicht einmal halb so hoch wie der für 2024 zu erwartende Free Cash Flow. Das Eigenkapital sinkt wegen der anhaltenden Aktienrückkäufe im Vergleich zum Vorquartal um rund 10% auf 14,8 Mrd. US-Dollar, so dass sich eine Eigenkapitalquote von 50% ergibt. Die Gesamtkapitalverzinsung (Return on Capital employed) erreicht bezogen auf einen für 2024 erwarteten Free Cash Flow von 8 Mrd. US-Dollar gewohnt hohe 45% – eine traumhafte Verzinsung des eingesetzten Kapitals! Dabei zeichnet sich Adobe als Plattformunternehmen durch einen außerordentlich effizienten Kapitaleinsatz aus: Für die massive Umsatzsteigerung um rund 50% von 12,9 Mrd. US-Dollar im Jahr 2020 auf 19,4 Mrd. US-Dollar 2023 musste Adobe nur ca. 16% mehr Kapital einsetzen. Dieser geringe Kapitalbedarf von Plattformfirmen ist eine entscheidende, gleichwohl von vielen Analysten in ihrer Bedeutung unterschätzte Triebfeder für die Kapitalverzinsung, die das Geschäftsmodell von Adobe mit hoher Verlässlichkeit abwirft. Umsatz und Gewinn wachsen also signifikant schneller als das dafür zusätzlich notwendige Kapital.

Quelle: Geschäftsberichte Adobe, Wagner & Florack

Die Bewertung mit einem Enterprise Value vom rund 31,5-Fachen des für 2024 erwarteten Free Cash Flows hat sich im Vergleich zu der extrem günstigen Bewertung des Jahres 2022 (damals grob 22x Free Cash Flow) inzwischen wieder deutlich erhöht. Zur Erinnerung: Ausgelöst durch die starken Zinserhöhungen der Notenbanken gerieten 2022 zusammen mit zahlreichen „Hoffnungsfirmen“ zunächst auch die Aktienkurse robuster und hochprofitabler Tech-Firmen unter Druck. Zu Unrecht, wie wir damals argumentierten. An unseren Ausnahmefirmen hatten wir deshalb festgehalten und den Kursrückgang für punktuelle Zukäufe genutzt; von deren starker Kurserholung im Jahr 2023 konnten die Unternehmerfonds daher voll profitieren. Die aktuelle Bewertung von Adobe ist der hohen Qualität des Geschäftsmodells angemessen, zumal Adobe aufgrund des verlässlich sprudelnden Free Cash Flows über genügend Feuerkraft verfügt, um Wachstum und Margen – auch durch Akquisitionen – langfristig hoch zu halten. Den Fair Value gemäß Discounted Cash Flow-Methode sehen wir bei 700 bis 730 US-Dollar je Aktie.

Fazit: Adobe ist bestens aufgestellt und hat alle Chancen für weiteres robustes Wachstum

Die Geschäftsbereiche Digital Media und Digital Experience entwickeln sich dynamisch – das konsequente Ausrollen von KI-Anwendungen in den Adobe-Produkten wird für eine weitere dynamische Entwicklung sorgen, zumal die Implementierung von KI erst an ihrem Anfang steht und sich vielfältige Möglichkeiten für eine zukünftige Monetarisierung bieten. Aus unserer Sicht sollte Adobe in die Bewertung daher schnell hineinwachsen können. Und so sehen wir Adobe nicht „on Fire“, sondern dank generativer KI „on Firefly“.

In diesem Sinne mit herzlichen Grüßen

Gut zu wissen:

Die KI-Familie von Adobe

Die Geschäftsfelder von Adobe

Adobe ist in zwei großen Geschäftsbereichen aktiv. Im Bereich Digital Media bündelt der Konzern seine Geschäftsfelder Creative Cloud und Document Cloud. Im Bereich Digital Experience ist das Geschäftsfeld Adobe Experience Cloud enthalten. Im zweiten Quartal hat Adobe einen Rekordumsatz von 5,31 Mrd. USD erzielt, der auf ein starkes Wachstum in den Bereichen Creative Cloud, Document Cloud und Experience Cloud zurückzuführen ist.

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Bildquellen:

Titelbild: generative KI von Adobe, Adobe Stock
Bild 1: generative KI von Adobe, Adobe Stock
Bild 2: Shutterstock.com
Bild 3: Wagner & Florack
Bild 4: Shutterstock.com
Bild 5: Wagner & Florack

Stand der Daten: 19.07.2024