Adobe

17. Juni 2022
Adobe

Adobe legt weiterhin nicht nur beeindruckende Zahlen, sondern auch ein beeindruckendes Innovationstempo hin und dominiert mit einer Vielzahl an Produkten mehrere säkulare Wachstumstrends.

Welche das sind und warum der Aktienkurs dennoch (zu Unrecht) unter Druck geriet, erfahren Sie in diesem Artikel.

Adobe hält tatsächlich das, was es verspricht: stetig hohes Umsatzwachstum (weil mehrere globale Wachstumstrends als Marktführer bestens bedient werden), extrem hohe Margen, eine sehr hohe Kapitalverzinsung sowie eine geradezu krakenhafte Durchdringung des Marktes, nicht zuletzt aufgrund der kontinuierlichen Weiterentwicklung des Produktportfolios.

Die Details:

Mit 4,39 Mrd. USD generiert Adobe im zweiten Quartal 2021/2022 den höchsten je gemeldeten Quartalsumsatz, was einem organischen Wachstum (oW) von 15% im Vergleich zum Vorjahreszeitraum entspricht. Wie CEO Narayen im Quartals-Call mitteilte, sei das Geschäft über alle Bereiche unverändert dynamisch. In seinen Gesprächen mit CEOs von Kunden zeige sich, dass die Firmen ihre Investitionen in digitale Tools von Adobe trotz der aktuellen gesamtwirtschaftlichen Unsicherheiten unverändert ausweiten werden, weil die Adobe-Produkte für die Effizienz der eigenen internen Prozesse, ein schnelleres time-to-market, eine umsatzfördernde Kommunikation mit den Kunden, Wachstumsbeschleunigung sowie niedrigere Kosten notwendig seien.

Adobe dominiert mit seiner Vielzahl an Produkten mehrere säkulare Wachstumstrends, darunter etwa das kreative Erstellen von Internet-Inhalten, das effiziente Dokumenten-Management und einen auf interne Prozesse abgestimmten workflow von Dokumenten, die Personalisierung des Kundenerlebnisses in Online-Shops (und das bei sehr hoher Skalierung!), das Online-Marketing Management, die Effizienzmessung von Online-Marketing sowie die Auswertung großer Datenmengen – und das alles in Echtzeit. Die Digital-Ökonomie arbeitet auf den Cloud-Plattformen und -Tools von Adobe, weshalb das langfristige Marktpotential für das Unternehmen sehr hoch bleibt. Das Management sieht den adressierbaren Markt bei aktuell 205 Mrd. USD. Für das gesamte Geschäftsjahr (FYe) dürfte der Adobe-Umsatz im Bereich 17,5 bis 18 Mrd. USD geschätzt werden; vor 5 Jahren waren es noch 7,3 Mrd. USD, also deutlich mehr als eine Umsatzverdoppelung seitdem. Und dieses Marktpotential wächst jedes Jahr!

Das Digital Media-Segment hat mit 16% oW auf 3,2 Mrd. USD zugelegt, hiervon das größte Geschäft Creative Cloud (darunter zählen u.a. Produkte wie Acrobat Pro PDF und Photoshop) mit 14% oW auf 2,61 Mrd. USD und Document Cloud (beinhaltet führende Tools für ein professionelles und rechtssicheres Dokumentenmanagement) mit 28% auf 595 Mio. USD. Das Net ARR (Annualized Recurring Revenue, also das Wachstum bei wiederkehrenden Umsätzen) bei Digital Media beträgt im Berichtsquartal 464 Mio. USD und erreicht insgesamt 12,95 Mrd. USD (davon Creative Cloud 10,2 Mrd. USD und Document Cloud 2,13 Mrd. USD).

Digital Experience, mit seinen Software-Tools für das Planen und Durchführen von Online-Marketing-Aktionen und deren Effizienzmessung in Echtzeit, schafft ein oW von 18% auf 1,1 Mrd. USD (davon der Abo-Umsatz +18% auf 961 Mrd. USD).

In nahezu allen Geschäftsbereichen hat Adobe ein erfreuliches Umsatzwachstum pro Kunde (ganz egal, ob Desktop, Mobil oder Web) vorzuweisen und auch die Zahl der Neukunden bleibt weiterhin hoch. Der Partner-Vertrieb mit anderen Tech-Größen wie Microsoft und Google/Alphabet läuft stark, genauso wie der eigene Vertrieb. Adobe hat auch im Berichtsquartal, wie fast immer, ordentlich ins Wachstum investiert und, neben einer weiteren Erhöhung des schon immer hohen F&E-Budgets (+20,6%), die Vertriebsmannschaft weiter ausgebaut.

Das Innovationstempo ist, wie in jedem Quartal, wirklich beeindruckend. Zu erwähnen sind dieses Mal die neuen Photoshop-Tools zur Erkennung und Reparatur beschädigter Digital-Fotos oder die AI-gestützten Foto-Filter, die mittlerweile täglich von mehreren Millionen Kunden genutzt werden. Weil die Videoproduktion unverändert regelrecht explodiert, fügt Adobe bei Premiere Pro (Video-Bearbeitung und Management der Video Content-Supply Chain) kontinuierlich neue Features hinzu; inzwischen ist auch die Integration des Zukaufs Frame.io (Video-Kollaborations-Plattform) abgeschlossen. Auch das in Game- und Filmproduktionen sowie im Produkt-Design und den Bereichen Mode und Architektur verwendete Tool Substance 3D wächst mit den neuen Metaverse-Features sehr schnell, weil Kunden den Anspruch haben, Produkte zunehmend besser und realistischer darstellen zu wollen. Adobe Express, das unverändert ein sehr dynamisches Umsatzwachstum aufweist, erhält zunehmend mehr Adobe-Produkte, auch einen Content Scheduler (das Produkt des jüngsten Zukaufs ContentCal), wodurch die Inhalte-Erstellung und -Veröffentlichung schneller erfolgen kann; dabei arbeitet Express jetzt auch mit Meta zusammen, so dass rund 200 Mio. Online-Geschäfte und andere Firmen, gerade aber kleinere Firmen, ihre Online-Präsenz mit Hilfe von Express-Tools verbessern können. Adobe Sign (digitales Unterschriften-Management) wächst mit der Integration mit Acrobat sehr schnell, aber auch die Experience-Plattformen Real Time CDP, Customer Journey Analytics und Adobe Journey Optimizer haben weitere Features erhalten und sind stärker integriert, so dass Kunden bspw. Daten mit Partnern/Zulieferern teilen können, ohne dass der Datenschutz dabei verletzt wird. Gerade Real Time GDP, also die Echtzeitauswertung großer Datenmengen auf Webseiten und im Online-Marketing, wächst mit Hilfe neuer Features (z.B. bessere Auswertung neuartiger Datenströme wie 3D und Streaming) sehr dynamisch.

Im zweiten Halbjahr (H2) möchte Adobe sein dynamisches Wachstumstempo fortsetzen, nimmt jedoch wegen des starken Dollars seine FY-Guidance für den Konzernumsatz leicht zurück (jetzt 17,65 Mrd. USD, bisher 17,9 Mrd. USD), was Teilen der Analysten-Zunft negativ aufstößt, da sie von rund 17,85 Mrd. USD ausgegangen waren (auch die Q3-Guidance fällt durch – allerdings fällt das Wachstum im Juli/August saisonal immer etwas softer aus, was in der Regel in Q4 nachgeholt wird, wovon Adobe auch in diesem Jahr ausgeht). Dabei läuft das Geschäft in Lokalwährungen und organisch weltweit unverändert stark mit einem oW um 15% (bis auf das kleine Geschäft in Russland, welches man in Q1 aufgegeben hat, weshalb FY rund 87 Mio. USD Umsatz fehlen, also weniger als ein halbes Prozent des Konzernumsatzes). Es ist also letztlich die „Übersetzung“ der Umsatzzahl in den starken USD, der die top line in USD bremst – das zwar merklich (in H2 um 175 Mio. USD), aber nicht wirklich relevant, denn in USD würde Adobe FY statt mit 13,4% noch immer um 11,9% zulegen. Dass nach Bekanntgabe der FY-Guidance der Kurs deutlich nachgab, ist zwar – insbesondere unter Berücksichtigung des angeschlagenen Gesamtmarktes – typisch, jedoch irrational.

Die Margen:

Das Ebit wächst mit 8,7% auf 1,53 Mrd. USD langsamer als der Umsatz, die operative Marge ist mit 34,9% (-180 bps) dennoch sehr hoch. Der Rückgang im Berichtsquartal geht auf aufgestockte Budgets für F&E (+20,6% auf 738 Mio. USD bzw. auf hohe 16,8% des Umsatzes) sowie für Marketing & Vertrieb zurück. Der Vertrieb wächst mit +16,2% auf 1,25 Mrd. USD in etwa so schnell wie der Umsatz zulegt, wobei im Vorjahresquartal coronabedingt weniger Marketing/Vertrieb betrieben wurde und deshalb die Kostensteigerung in diesem Quartal besonders hoch ausfällt. Wer aber wie Adobe extrem stark verdient, schafft das auch nur deshalb, weil er permanent ins Wachstum investiert, gerade in F&E. Der stetige Innovationsfluss jedoch dankt es uns, wie bereits oben beschrieben wurde.

Die Free Cash Flow-Marge erreicht extrem starke 43,6%, also im für Adobe üblichen Bereich von 35% bis 45%. Adobe ist eine der ganz wenigen börsennotierten Firmen, die den Unternehmensgewinn so etwa alle vier Jahre verdoppeln. Im aktuellen Geschäftsjahr 2021/2022 dürfte der Free Cash Flow etwa 7,5 Mrd. USD erreichen, 2016/2017 waren es noch 3,76 Mrd. USD. Die Cash Conversion Rate (bezogen auf den Free Cash Flow und das Nachsteuerergebnis) beträgt sehr hohe 162,3% – stark!

Bilanz:

Die Nettoschulden betragen nach den letzten Zukäufen 3,55 Mrd. USD inkl. des net working capitals, (etwas unter 0,5x Free Cash Flow FYe, was sehr niedrig ist).

Das Eigenkapital (EK) sinkt wegen der anhaltenden Aktienrückkäufe um 5,5% auf 14 Mrd. USD. Die EK-Quote sinkt um -120 bps auf 53,1%. Die Gesamtkapitalverzinsung (RoCe*) erreicht gewohnt hohe 42,8% (bezogen auf FYe) – die Verzinsung des eingesetzten Kapitals ist also auch extrem hoch!

Bewertung:

Enterprise Value: etwa das 22,5fache des Free Cash Flows FYe und damit so niedrig bewertet wie zuletzt 2009 während der Staats- und Bankenschuldenkrise (damals war der Aktienkurs im Bereich 50 USD). Beim aktuellen Niveau ist sie sogar günstiger als während des ersten Corona-Lockdowns im Frühjahr 2020 (damaliger Aktienkurs im Bereich von 300 USD) zu haben. Den Fair Value nach der Discounted Cash Flow-Methode (DCF) sehen wir bei 590 – 620 USD/Aktie. Wir haben die günstige Bewertung für eine Firma, die sehr stark verdient und Margen erzielt, wie man sie selten vorfindet, für kleinere Aufstockungen in den vergangenen Wochen genutzt.

 

* Wir legen großen Wert auf eine valide und konservative Struktur der eingesetzten Kennzahlen und berechnen das RoCe daher als Free Cash Flow im Verhältnis zum Eigenkapital plus Nettofinanzschulden bzw. abzgl. Nettofinanzposition plus sämtliche langfristige Rückstellungen wie Pensions- und Leasingverpflichtungen.