Sehr geehrte Damen und Herren, liebe Investoren,
in den letzten Wochen berichteten viele unserer Portfoliounternehmen ihre Zahlen zum Weihnachtsquartal bzw. zum Geschäftsjahr 2023. Insgesamt sind wir mit der operativen Leistung der Firmen höchst zufrieden. Trotz teils widriger Umstände entwickeln sie sich (mehr als) bravourös, so wie man es von „robusten Gewinnmaschinen“ erwarten darf. Wir möchten Ihnen deshalb im aktuellen Investorenbrief einen Einblick in unsere Unternehmen geben und greifen dabei bewusst drei Firmen heraus, die vom „Markt“ mitunter durchaus kritisch gesehen werden:
- Apple: Analysten sind skeptisch. Ist der Lack ab?
- Google / Alphabet: Kursrücksetzer nach Geschäftszahlen
- Hermès: China als Belastungsfaktor für Luxusgüterhersteller. Auch für Hermès?
Apple: Lack ab oder auf Hochglanz poliert?
Vorweg: Apple wächst sehr ordentlich. Glaubt man hingegen den notorischen Skeptikern von Apple, so hat CEO Tim Cook ein Problem. Apple wachse seit einigen Quartalen kaum noch, bemängeln die Kritiker. Und als ob das nicht schon bedenklich genug wäre, breche im Weihnachtsquartal nun auch der Umsatz auf dem drittgrößten Einzelmarkt ein. Apple habe ein „China- Problem“, notiert eine deutsche Finanzzeitung. Gleichzeitig monieren Analysten die mangelnden Innovationen beim iPhone 15 und erwarten auch von der nächsten Generation keine großen Sprünge. Ist am Geschäftsmodell von Apple nun also der Lack ab?
Umsatz: Apple wächst, die Konkurrenz schrumpft
Der Umsatzanstieg von berichtet „nur“ +2% auf 119,6 Mrd. Dollar im Weihnachtsquartal, dem ersten Quartal (Q1) in Apples laufendem Geschäftsjahr 2023/24, scheint Wasser auf die Mühlen der Kritiker zu sein. Unser Investorenherz lassen die Geschäftszahlen zu Q1 dagegen höherschlagen, denn von einer unternehmerischen Warte aus betrachtet ist Apple sehr ordentlich gewachsen. Dazu muss man wissen (was Tim Cook in der Telefonkonferenz mehrmals wiederholte), dass das letzte Weihnachtsquartal mit 13 Wochen eine ganze Verkaufswoche weniger umfasste als im Vorjahr. D.h. in den 13 Verkaufswochen von September bis Dezember 2023 erzielte Apple 2% mehr Umsatz als in den 14 Verkaufswochen des Weihnachtsquartals 2022. Bereinigt um diese „fehlende“ Verkaufswoche, beträgt das – aus unternehmerischer Sicht relevante – organische Wachstum 9%, wobei sich Wechselkurseffekte in Q1 die Waage hielten. Dieses hoch einstellige Umsatzwachstum ist aus unserer Sicht umso eindrucksvoller, wenn man sich vor Augen führt, dass Apple nach Angaben des Marktforschungsinstituts IDC im Weihnachtsquartal 11% mehr iPhones (80 Mio. Stück) absetzen konnte, wohingegen Konkurrent Samsung 11% weniger Geräte verkaufte (50 Mio.). Apple hat also Marktanteile hinzugewonnen. Auf Sicht des Jahres 2023 gelang es Apple laut IDC, seinen iPhone-Absatz in einem insgesamt um gut drei Prozent geschrumpften Markt um 3,7 Prozent zu steigern (234,6 Mio. iPhones), während Samsungs Smartphone-Verkäufe um 13,6 Prozent sanken (226,6 Mio. Stück). Selbst im aktuell schwächeren Umfeld mit konjunkturellem Gegenwind und einem temporär rückläufigen Gesamtmarkt, wächst Apple also im Bereich Smartphone organisch, während die Konkurrenz schwächelt.
Unseres Erachtens gibt es an Apples Umsatzsatzentwicklung in Q1 somit nichts auszusetzen. Und wenn der Gegenwind dann irgendwann wieder nachlässt, wird Apple auch wieder mit einer (noch) höheren Schlagzahl wachsen. Um Missverständnissen unter Analysten und Journalisten in Bezug auf die Umsatzentwicklung vorzubeugen, wäre es jedoch sinnvoll, dass Apple sein organisches (!) Wachstum – so wie die allermeisten anderen Unternehmen auch – in seinem Zahlenwerk zukünftig offen ausweist, wenngleich in der Telefonkonferenz zu den Quartalszahlen mehrfach auf den Umstand der unterschiedlichen Zahl an Verkaufswochen hingewiesen wurde.
Hardware: iPhone-Verkäufe steigen
Insgesamt erzielte Apple mit dem Verkauf von Hardware ein organisches Umsatzwachstum von 7% auf 96,5 Mrd. Dollar. Die weit verbreitete These, dass Apple nicht mehr wachse, wird durch die Geschäftszahlen klar und eindeutig entkräftet. Entgegen manchen Analystenstimmen ist auch die aktuelle Modellgeneration, das iPhone 15, bei den Verbrauchern sehr begehrt. So legte der Umsatz mit dem iPhone, der Einstiegsdroge von Apples Ökosystem, berichtet um respektable 6% und organisch um sehr starke 13% auf 69,7 Mrd. Dollar zu. Von Kaufzurückhaltung kann also keine Rede sein. Und die Nutzer, die Apple einmal gewonnen hat, sind äußerst loyal. So erreicht Apple nach Angaben des Marktforschungsinstituts 451 Research in allen Produktkategorien und Regionen höchste Zufriedenheitswerte; beim iPhone liegen sie in den USA sogar bei 99%!
Beim Mac, der seinen 40. Geburtstag begeht, wuchs der Umsatz organisch um 7% auf 7,8 Mrd. Dollar, was angesichts des schwächeren PC-Marktes nach der Corona-bedingten Sonderkonjunktur eine starke Leistung darstellt.
Mit iPads (-18% organisches Wachstum auf 7 Mrd. Dollar) und Wearables wie z.B. AirPods oder der Apple Watch (-4% organisches Wachstum auf 12 Mrd. Dollar) machte Apple in Q1 dagegen deutlich weniger Umsatz als im Vorjahr. Der Hauptgrund für das schwächere Abschneiden ist jedoch kein struktureller, sondern hängt im Wesentlichen mit einer sehr anspruchsvollen Vergleichsbasis im Vorjahresquartal zusammen, als Apple seinerzeit z.B. mit dem M2 iPad Pro und dem iPad der 10. Generation neue Produkte auf den Markt gebracht hatte. Mit den nächsten Produktneuheiten bei iPads und Wearables ist dagegen voraussichtlich erst ab März 2024 zu rechnen.
Wachstumsturbo Services
Bei den Services verzeichnet Apple sogar ein sehr dynamisches Wachstum, das berichtet um 11,3% und organisch um 18,3% auf den Rekordwert von 23,1 Mrd. Dollar zulegt. Der Anteil der Services (z.B. Music, Pay, Care, iCloud, TV, etc.), die sich auf immer mehr Bereiche des täglichen Lebens erstrecken, liegt mit 19,3% um 160 Basispunkte über dem Vorjahreswert und damit so hoch wie noch nie im Weihnachtsquartal, in dem typischerweise besonders viele Endgeräte verkauft werden.
Eine neue Bestmarke stellt Apple zudem bei der installierten Basis auf, die inzwischen auf mehr als 2,2 Mrd. aktive Geräte angewachsen ist. Mit der Apple Vision Pro kommt seit Februar 2024 eine neue Produktkategorie zur installierten Basis hinzu. Auch hier hagelt es Kritik wegen des hohen Preises von 3.500 Dollar (wenn die Brille nach Europa kommt, dürfte sie nicht unter 4.000 Euro zu haben sein), insbesondere im Vergleich zu Metas Konkurrenzbrille. Tatsächlich ist es jedoch wieder einmal ein kluger Schachzug von Apple und Tim Cook, das neue Produkt im Premiumsegment zu positionieren und erst einmal auf die Unternehmenskundschaft abzuzielen, die wie z.B. SAP, Bloomberg, Nike, Stryker, Walmart oder Vanguard die VR-Brille sowohl für den Kontakt mit Kunden als auch für die eigenen Mitarbeiter nutzen wollen.
Die Anzahl der Bezahl-Abos, die mittlerweile bei weit über 1 Mrd. liegt – doppelt so viele wie noch vor vier Jahren – wächst zweistellig. Auf dieser gigantischen installierten Basis rollt Apple nach und nach immer mehr Services aus und verfügt hier über reichlich weiteres Wachstumspotenzial. Wenn darauf zukünftig dann auch noch KI-Anwendungen skaliert werden (wozu es laut Cook noch im laufenden Jahr entsprechende Ankündigungen geben wird), dürften es die Kritiker in ihrer oftmals weitestgehend oberflächlichen Argumentation schwerer haben.
Hohe Wellen in der Börsenpresse schlug zuletzt auch die neue, ab März geltende Digitalmarktregulierung der EU, die dominanten Anbietern wie Apple u.a. vorschreibt, neben dem eigenen auch die App Stores von Drittanbietern sowie andere Bezahlsysteme zuzulassen. Die Dominanz der Tech-Giganten wird das u.E. aber nicht wesentlich beeinträchtigen. Zum einen bezifferte CFO Maestri den von der EU-Richtlinie betroffenen Umsatz auf lediglich 7% des globalen App Store Umsatzes, so dass die Auswirkungen auf den Unternehmensgewinn überschaubar bleiben dürften. Zudem hat Apple seine Preismodelle an die neue Regulierung angepasst. Ob sich die Umgehung des App Stores für die Wettbewerber am Ende tatsächlich lohnt, wird sich zeigen. Es würde uns aber nicht wundern, wenn Apple durch die Neuregelung am Ende sogar noch mehr verdient.
China: Viel Potenzial, aber temporäre Schwäche
Auch regional läuft das Geschäft bei Apple sehr gut, mit einer Ausnahme: China. Während der amerikanische Markt, mit einem Umsatzanteil von über 40% mit Abstand der wichtigste, mit einem organischen Wachstum von 9,3% hoch einstellig auf 50,4 Mrd. Dollar zulegt, Europa ein besonders starkes organisches Wachstum von 16,8% auf 30,4 Mrd. Dollar verzeichnet und Japan sehr dynamisch um 22% auf 7,8 Mrd. Dollar Umsatz wächst, schwächelt der chinesische Markt mit einem organischen Umsatzrückgang um 5% auf 20,8 Mrd. Dollar (berichtet -13%). Hier bekommt auch Apple die Folgen der Immobilien- und Wirtschaftskrise zu spüren, die auf der allgemeinen Konsumneigung lastet und dazu führt, dass Verbraucher ihre „alten“ Geräte länger nutzen, zumal viele erst während der Corona-Krise angeschafft wurden. Zudem sollte man nicht vergessen, wie stark das Geschäft in den Emerging Markets brummt. Hier stellt Apple von Quartal zu Quartal immer neue Allzeitrekorde auf und wächst hoch zweistellig. So gab es in Q1 in zwei Dutzend Ländern neue Umsatzrekorde mit Allzeithöchstständen in Malaysia, Mexiko, den Philippinen, Polen und der Türkei; Länder, die zusammen auf eine Bevölkerungszahl von immerhin 400 Mio. – zumeist jungen – Menschen kommen. Auch in Indien und Indonesien konnte Apple neue Rekorde im Weihnachtsquartal aufstellen. Und das Beste daran ist, dass Nutzer, die Apple einmal gewonnen hat, extrem loyal sind. In den Schwellenländern läuft es also rund für Apple. Und auch in Bezug auf das Geschäft in China bleibt CEO Cook – wie wir meinen zu Recht – weiter zuversichtlich: „We´ve been in China for 30 years. And I remain very optimistic about China over the long run.” Im Übrigen geht es offenkundig an der Realität vorbei zu glauben, der von den USA sanktionierte Rivale Huawei würde nun mit seinem 5G-kompatiblen Smartphone den chinesischen Markt aufrollen. So war vor kurzem die Meldung zu lesen, dass Huawei seine Smartphone-Produktion (Mate-60) gedrosselt habe, um wegen der hohen Nachfrage die Produktion von Spezialchips für KI zu priorisieren.
Profitabilität: Bestmarken, soweit das Auge reicht
Wie hervorragend das Ökosystem von Apple funktioniert, lässt sich an der Profitabilität ablesen, die immer neue Bestmarken erreicht. So verbessert sich die Rohmarge erneut und steigt gegenüber dem Vorjahr um 290 Basispunkte von 43% auf 45,9%, was auf einen abermals verbesserten Produktmix (mehr Services) und Skaleneffekte durch den höheren Absatz zurückzuführen ist. Mit 72,8% bei den Services und 39,4% bei den Geräten hat Apple die Rohmarge zuletzt von Quartal zu Quartal gesteigert. Diese Entwicklung dürfte sich im laufenden Q2 fortsetzen, für das Apple einen Anstieg der Rohmarge auf 46-47% erwartet, da der Wachstumsschwung bei den Services mit einem zweistelligen Wachstum ähnlich wie im Weihnachtsquartal anhalten soll. Die operative Marge klettert gegenüber dem Vorjahr um 300 Basispunkte auf 33,8% und auch der Free Cash Flow sprudelt kräftig und erreicht 37,5 Mrd. Dollar, was einer Free Cash Flow-Marge von 31,4% entspricht. Angesichts dieses gewaltigen freien Barmittelüberschusses verwundert es nicht, dass Apple mit dem Rückkauf eigener Aktien (20 Mrd. Dollar in Q1) kaum hinterherkommt, so dass die Nettofinanzposition (inklusive Net Working Capital) in Q1 wieder etwas ansteigt auf jetzt 14 Mrd. Dollar.
Fazit: Rein aus Gründen der Gewichtung haben wir unsere Beteiligung an Apple und anderen Daily Used-Technologiefirmen nach den starken Kursanstiegen seit 2023 zuletzt jedoch etwas reduziert, nachdem wir die Kursrückgänge im Jahr 2022 noch für Zukäufe genutzt hatten. Unsere Daily Used-Techfirmen bleiben aber wichtige langfristige Portfoliobeteiligungen, weil die Geschäftsmodelle weiter absolut intakt sind und sich immer tiefer im Alltag von Milliarden von Menschen und Millionen von Unternehmen verankern. Das gilt auch für Apple. Aus unternehmerischer Sicht hat das Geschäftsmodell von Apple daher keine Kratzer im Lack, sondern ist auf Hochglanz poliert, mit einer herausragenden Kapitalverzinsung weit jenseits der 100%. Investorenherz, was willst du mehr?
Google: Kursrücksetzer nach Geschäftszahlen, Wachstumsaussichten intakt
Kommen wir zu einem weiteren Daily Used-Techunternehmen: Google bzw. Alphabet, wie die Dachholding über Google offiziell heißt. Die Reaktion der Börse nach Bekanntgabe der Geschäftszahlen für 2023 war ein Kursrutsch von rund 8%. Dass kurzfristig orientierte „Marktteilnehmer“ nach dem starken Lauf der Aktie in den zurückliegenden Monaten und dem zuvor markierten Allzeithoch erst einmal Kasse machen, ist kein Novum. Auch nicht, dass der „Markt“ versucht, ein Haar in der Suppe zu finden. Die unmittelbare Reaktion der Börse sollte man jedoch nicht überbewerten; solche Kurskapriolen gehören inzwischen zum Börsenalltag. Für uns kommt es dagegen auf die langfristigen Perspektiven des Geschäftsmodells an; und die sind intakt, denn die gewaltigen Investitionen in Cloud und KI treiben das Geschäft weiter voran und werden den Free Cash Flow zukünftig noch kräftiger sprudeln lassen. Dabei war schon 2023 ein Jahr der Rekorde. Mit einem organischen Wachstum von 10% stieg der Umsatz auf 307 Mrd. Dollar. Dabei hat das Geschäft im Jahresverlauf zunehmend an Dynamik gewonnen. So liegt das organische Wachstum im vierten Quartal 2023 mit 13% komfortabel im zweistelligen Prozentbereich. Und auch gegenüber dem Vorquartal Q3 2023 ist der Umsatz in Q4 zweistellig gewachsen.
Google Services, also im Wesentlichen das Werbegeschäft mit Search, YouTube, Network, wuchs verlässlich zweistellig auf 76 Mrd. Dollar.
YouTube Ads legte dabei um über 15% (berichtet) auf 9,2 Mrd. zu, Search um knapp 13% auf 48 Mrd. Noch schneller – wenngleich etwas langsamer als Microsoft – wächst Google im Cloud-Geschäft, das um 25,7% auf 9,2 Mrd. gesteigert werden konnte und weiter in die Gewinnzone vorrückte; die operative Marge beträgt jetzt bereits 9,4%. Hier, aber auch in den anderen Bereichen, wird Google auch im laufenden Jahr kräftig weiter investieren und beim Capex gegenüber 2023 noch einmal eine Schippe obendrauf legen, v.a. für technische Infrastruktur wie Server und Datenzentren.
Die operative Marge von 27% sowohl in Q4 als auch im Geschäftsjahr liegt leicht über dem Vorjahr (26,5%) und dokumentiert, dass es Google gelingt, einerseits die Kosten im Zaum zu halten (v.a. durch Personalabbau), gleichzeitig aber weiter kräftig in Forschung & Entwicklung (kurz F&E) zu investieren. So wurden letztes Jahr 45,4 Mrd. für F&E ausgegeben (=14,7% vom Umsatz), 16% mehr als im Jahr 2022 und 40% mehr als noch in 2019. Zusammen mit einem Capex von 32,7 Mrd. (=10,7% vom Umsatz) investierte Google2023 somit bemerkenswerte 78 Milliarden oder 25% vom Umsatz in die Zukunft des Unternehmens.
Alle Achtung, dass trotz dieser rekordhohen Investitionen auch beim Free Cash Flow mit 69 Mrd. Dollar in 2023 eine neue Bestmarke erreicht werden konnte (Free Cash Flow-Marge 22,4%, berichtet), wobei die tatsächliche Cash-Generierung durch einen hohen Bestand an offenen Forderungen zum Bilanzstichtag noch unterzeichnet wird. Die Cash Conversion Rate liegt bei gewohnt hohen 94,2%.
Bei einer Nettofinanzposition von 95 Mrd. Dollar und einem Eigenkapital von 283,4 Mrd. Dollar ist auch die Kapitalverzinsung (RoCe) mit 36,6% weiter auf sehr attraktivem Niveau. Bei einem Enterprise Value des rund 24-fachen des Free Cash Flows 2023 und des rund 22-fachen des Free Cash Flows 2024e ist Google gemessen an der Qualität des Geschäftsmodells und der hervorragenden Aussichten für weiter starkes und hochprofitables Wachstum nicht teuer bewertet, im Vergleich zu anderen Daily Used-Techfirmen sogar günstig. Von Firmen wie z.B. Amazon, die zu weiten Teilen eine Produktionsfirma und keine Plattformfirma ist, oder von vielen vermeintlichen „Value“-Aktien, deren Bewertung nur vermeintlich günstig ist und deren Kapitalverzinsung rein geschäftsmodellbedingt nicht annähernd an Firmen wie Google heranreichen kann, gar nicht zu sprechen.
Fazit: Ebenso wie bei Apple haben wir auch bei Google / Alphabet nach unseren Zukäufen im Jahr 2022 und dem starken Kursanstieg seit 2023 auf ein neues Allzeithoch die Gewichtung in den letzten Wochen etwas reduziert. Wie für Apple gilt jedoch auch für Google: Die Firma bleibt eine wichtige Portfoliobeteiligung, denn die langfristigen Aussichten für beständig hohes Wachstum und hohe Profitabilität sind aus unternehmerischer Sicht unverändert intakt.
Hermès: Klassenprimus der Luxusbranche
Wechseln wir die Branche und kommen nun zu einer Firma, die zwar nicht aus der Tech-Branche stammt, deren Profitabilität den hochprofitablen Plattformunternehmen jedoch in nichts nachsteht. Die Rede ist von Hermès. Hermès ist zwar nicht das größte Unternehmen der Branche, aber – mit (sehr) deutlichem Vorsprung das Beste.
Hermès deklassiert die Konkurrenz
Mit einem organischen Wachstum von 20,6% auf 13,4 Mrd. Euro im Jahr 2023 deklassiert Hermès die Konkurrenz – wieder einmal. Schon im Vorjahr 2022 war das familiengeführte Luxusunternehmen mit 23,4% hoch zweistellig und damit deutlich stärker als die Wettbewerber gewachsen. LVMH, gemessen am Umsatz sechseinhalb Mal größer als Hermès, schaffte 2023 dagegen nur ein Wachstum von 13% nach 17% im Jahr 2022. Bei Kering schrumpfte das Geschäft sogar um 2%, während Richemont in den ersten neun Monaten 2023 einen Zuwachs um 11% verzeichnete.
Quelle: Geschäftsberichte Hermès und LVMH
Hermès könnte sogar noch viel schneller wachsen. Manche Marktbeobachter schätzen, dass die Nachfrage die Angebotskapazitäten von Hermès um das Vier- bis Fünffache übersteigt. Hermès eröffnet zwar im Schnitt jedes Jahr eine neue Produktionsstätte; der entscheidende Engpass liegt jedoch bei der Verfügbarkeit hochqualifizierter Sattler, Schneider und Juweliere. Für seine 22.000 Mitarbeiter, davon 13.700 in Frankreich, ist Hermès jedenfalls ein sehr attraktiver Arbeitgeber. So wurden 2023 2.400 neue Mitarbeiter eingestellt. Zudem erhalten alle Mitarbeiter als Anerkennung für ihre exzellente Leistung und das hervorragende Geschäftsergebnis einen Bonus von 4.000 Euro für 2023.
Geografisch gesehen entwickelte sich das Geschäft im Jahr 2023 auf allen Absatzmärkten hochdynamisch. Auf dem asiatischen Markt (56% Umsatzanteil) steigert Hermès seinen Umsatz um 20,2% auf 7,5 Mrd. Euro. Dabei legt Asien/Pazifik ex Japan (also im Wesentlichen China) um 19% zu, während Japan sogar noch stärker mit 25,7% wächst. Und auch in Europa und Amerika macht Hermès im Jahr 2023 rund 20% mehr Geschäft.
Die wahre Stärke und Überlegenheit eines Geschäftsmodells zeigt sich jedoch insbesondere in Krisen sowie bei schwächeren Marktbedingungen, wie sie z.B. seit dem Ende der Lockdowns auf dem chinesischen Markt vorherrschen, dem wichtigsten Markt für die Luxusgüterbranche. Während die Geschäftsdynamik bei den Wettbewerbern deutlich nachgab, beschleunigte sich das organische Wachstum bei Hermès zuletzt sogar von 15,3% im dritten auf 17,5% im vierten Quartal. Gegenüber dem ersten Halbjahr wächst somit auch Hermès in Q3 und Q4 etwas langsamer, was jedoch der hohen Vergleichsbasis des Vorjahres durch das beschleunigte Post-Corona-Geschäft geschuldet ist. Vor allen Dingen legte das organische Wachstum bei Hermès auch dort zu, wo den Wettbewerbern die Marktbedingungen zu schaffen machten. Gemeint ist Asien bzw. China, wo LVMH, Kering und Richemont allesamt auf eine die Schwäche des Marktes verweisen. So meinte etwa Richemont-Chef Rupert, dass sich der Schlüsselmarkt China deutlich eingetrübt habe, bedingt durch die Immobilienkrise und die rekordhohe Jugendarbeitslosigkeit. Die Aussage ist gewiss nicht falsch. Doch sind diese Rahmenbedingungen nicht für alle Unternehmen die gleichen? Wenn Hermès nach einem organischen Wachstum von 10,2% in der Region Asien-Pazifik ex Japan in Q3 im vierten Quartal nun ein Plus von 12,3% vorweisen kann und in Japan im vierten Quartal mit 26,2% nochmals schneller als im Vorquartal wuchs (24,1% in Q3), ist dies der beste Beleg für die unangefochtene Ausnahmestellung von Hermès und seines Geschäftsmodells, das kompromisslos auf das absolute Premium-Luxussegment ausgerichtet ist.
Demgegenüber ist das Geschäft der Wettbewerber LVMH, Kering und Richemont mehr oder weniger stark von „Gelegenheitskäufern“ von Luxusartikeln abhängig, bei denen das Portemonnaie in konjunkturellen Schwächephasen eben nicht mehr ganz so locker sitzt, während Hermès mit seinem Highest-End-Luxus-Portfolio besser als jede andere Firma der Branche gegen widrige Marktbedingungen immunisiert ist. In der Telefonkonferenz sprach Hermès CEO Dumas mit Blick auf das Geschäft in China denn auch von einer „dynamischen“ Entwicklung, bei der er keine Abschwächung sehe. Wörtlich sagte Dumas: “There is no interruption in trends”. Und die Konkurrenz? Die erlebt einen ausgewachsenen Absatzeinbruch in ihrem China-Geschäft.
Zwischenfazit: Für „echte“ Luxuskäufer spielen wirtschaftliche Schwächephasen keine Rolle; sie kaufen weiter, ohne Kompromisse bei der Qualität einzugehen.
Sehr starkes Wachstum in allen Geschäftsbereichen
Das Geschäft mit exklusiven Lederwaren, das mit einem Umsatzanteil von 41,3% wichtigste Segment, erfreut sich anhaltender Nachfrage und wächst 2023 mit 17%. Mit der Maximors sowie der Della Cavalleria und Arcon lancierte Hermès vergangenes Jahr eine Reihe neuer Handtaschenmodelle. Bei den Edelhandtaschen Kelly Bag und Birkin Bag übersteigt die Nachfrage das Angebot um ein Vielfaches und das Ableben von Jane Birkin dürfte den Kultstatus der Birkin Bag zusätzlich befeuern. Schritt für Schritt werden die Kapazitäten pro Jahr zwar um ca. sechs bis sieben Prozent ausgebaut und in den nächsten vier Jahren vier neue Werkstätten eröffnet, wobei hier auf die Verankerung in Frankreich Wert gelegt wird. Aber die Nachfrage steigt eben um ein Vielfaches.
Trotz der ungeheuren Nachfrage ist die Preisgestaltung bei Hermès nicht der wichtigste Hebel, um weiter zu wachsen, wie CEO Dumas betonte: „We don’t steer group growth through pricing strategies“. So haben Chanel, Dior und Louis Vuitton die Preise ihrer Handtaschen seit der Pandemie wesentlich aggressiver erhöht; dennoch dominiert Hermès den High End-Markt. So ist zu lesen, dass Louis Vuitton trotz seiner Größe und der ausgefeilten Marketingstrategie Schwierigkeiten habe, Handtaschen im Preissegment von über 4.000 Euro in nennenswerten Stückzahlen zu verkaufen. Für die ikonischen Handtaschen von Hermès werden dagegen Preise aufgerufen (Minimum 10.000 Dollar), die nur für solche Käuferschichten erschwinglich sind, die in der Regel gegen schlechtere wirtschaftliche Bedingungen immun sind. Das ist ein wichtiger Grund für die hohe Resilienz des Geschäfts von Hermès.
Absoluter Spitzenreiter beim Wachstum ist – wie schon in den Vorquartalen – der mit einem Umsatzanteil von 29% zweitgrößte Geschäftszweig Ready-to Wear, der 2023 mit +28% extrem dynamisch und noch wesentlich rasanter als das Lederwarengeschäft wuchs. In Q4 war der Wachstumsunterschied mit 27,5% versus 10,4% bei Lederwaren sogar noch stärker als auf Jahressicht mit 28,2% versus 16,7%.
Auch das Geschäft mit Home Products, wozu neben Geschirr und Designobjekten auch die Innenausstattung z.B. von Yachten gehört, verzeichnete mit +26% ein (organisches) Rekordwachstum. In diesem besonders lukrativen Geschäftsfeld erzielt Hermès inzwischen rund 12% seines Umsatzes. Beim Geschäft mit Seide und Textilien beträgt das organische Wachstum sehr gute 15,6% auf 932 Mio. Euro Umsatz und bei Uhren +23,2% auf einen Umsatz von 611 Mio. Euro. Auch im Geschäft mit Uhren hebt sich Hermès positiv von den Wettbewerbern ab, die hier teils mit gehörigen Schwierigkeiten zu kämpfen haben.
Profitabel wie sonst nur Plattformfirmen
Nicht nur den Umsatz, auch die Profitabilität schraubt Hermès in immer höhere Sphären empor. So steigt die Bruttomarge im Geschäftsjahr 2023 aufgrund von Preiserhöhungen (+7% in 2023, in 2024 sollen die Preiserhöhungen bei 8-9% liegen), Skaleneffekten und einem günstigeren Mix auf rekordhohe 72,3% nach bereits sehr starken 70,8% im Jahr 2022. Die operative Marge verbessert sich nochmals um 160 Basispunkte auf den mit 42,1% besten Wert aller Zeiten (40,5% im Vorjahr), neben den drei genannten Faktoren auch begünstigt durch positive Effekte aus dem Wechselkurs-Hedging. Die Nettomarge beträgt bei 32,1% nach 29% im Jahr 2022.
Auch die Kasse klingelt. Mit 3,2 Mrd. Euro weist Hermès einen berichteten Free Cash Flow aus, der neben deutlich höheren Investitionen für den Ausbau der Kapazitäten (859 Mio. Euro) vor allem bedingt durch die massive Aufstockung der Lagervorräte (794 Mio. Euro) im Vergleich zum Vorjahr etwas schwächer ausfällt. Die berichtete Free Cash Flow-Marge geht dadurch um 550 Basispunkte gegenüber 2022 auf 23,8% zurück. Dieser Rückgang durch den starken Aufbau des Working Capitals ist jedoch rein temporärer Natur, da aufgrund des brummenden Geschäfts mehr Lederhäute und andere Materialien eingekauft und ins Lager gelegt wurden und außerdem in Q4 typischerweise mehr Ware vorproduziert wird, die dann nach dem Jahreswechsel (u.a. zum sehr wichtigen chinesischen Neujahrsfest) in den Verkauf geht. Das im Lager gebundene Cash wird in Q1 2024 dann wieder freigesetzt, so dass sich der Working Capital-Effekt umkehrt. Entsprechend bereinigt erreicht die Free Cash Flow-Marge mit herausragenden 29,7% denn auch ein Niveau, das die Konkurrenz alt aussehen lässt.
Bilanz vom Allerfeinsten
Es ist die logische Folge dieser eindrucksvollen und verlässlichen Cash-Generierung, dass auch die Bilanz von Hermès zum Allerfeinsten gehört, was die Börse zu bieten hat. Die Bilanz strotzt nur so vor Eigenkapital, das allein 2023 um mehr als 20% gestiegen ist und aktuell 15,2 Mrd. Euro beträgt. Dies entspricht einer Eigenkapitalquote von 82,4%, wenn sinnvollerweise die bilanzierten Ladenmieten (vgl. IFRS 16) herausgerechnet werden. Mit einer Nettofinanzposition (inklusive Net Working Capital, exklusive bilanzierte Ladenmieten gemäß IFRS 16) von 11,8 Mrd. Euro darf sich Hermès über das gleiche Luxusproblem freuen wie Apple: Einen rasant wachsenden Geldberg, der sich Jahr für Jahr durch verlässlich wachsenden Free Cash Flow immer weiter auftürmt. Mit fast 100% bewegt sich die Kapitalverzinsung (RoCe) in Sphären, die für das Gros der Unternehmen geschäftsmodellbedingt für immer unerreichbar bleiben werden.
Fazit:
Mit seinen ikonischen Produkten wie der Birkin und Kelly Bag besetzt, ja definiert, Hermès das absolute High End, die oberste Kategorie des globalen Luxusmarktes, darüber kommt nichts mehr.
Das überlegene Geschäftsmodell und die operative Exzellenz des Managements machen Hermès zum – unangefochtenen – Klassenprimus der Luxusgüterindustrie mit einer Profitabilität, wie man sie sonst nur von Plattformunternehmen wie Apple, Google, Microsoft, Adobe und Visa kennt. Binnen weniger Jahre schaffen es diese Ausnahmefirmen, ihren Free Cash Flow verlässlich zu verdoppeln. So erzielte Hermès im Vor-Corona-Jahr 2019 einen Free Cash Flow von 1,4 Mrd. Euro; heute sind es rund 4 Mrd. Mit dem kompromisslosen Qualitätsanspruch an die ausgewählten Materialien und fertigen Produkte und der ikonischen globalen Marke sowie dem beständig starken und höchstprofitablen Wachstum setzt Hermès Maßstäbe und spielt in einer eigenen Liga. In Anbetracht dieser außergewöhnlichen Geschäftsmodellqualität überrascht es daher nicht, dass das Unternehmen seit eh und je entsprechend hoch bewertet ist. Jedoch zu Recht, wie wir meinen, denn Hermés ist eine echte Rarität auf dem globalen Kurszettel; eine zweite Hermès gibt es nicht.
In diesem Sinne, mit herzlichen Grüßen,
| Dominikus Wagner | Dirk Schmitt |
