Sonova

18. Mai 2022
Sonova

Warum wir an Sonova beteiligt sind? Sonova ist bei Hörgeräten nicht nur umsatzbezogen Marktführer, sondern insbesondere hinsichtlich Innovation und Produktqualität. Entsprechend hoch ist die Marktmacht.

Was Sonova noch zu einem echten „Qualitäts-Unternehmen“ macht und wie sich das Geschäft im Geschäftsjahr 2021/2022 entwickelt hat, erfahren Sie in diesem Artikel.

In der letzten Dezember-Ausgabe des Investorenbriefes haben wir bereits über das erste Halbjahr (H1) des Geschäftsjahres 2021/2022 der Eidgenossen berichtet. Erwartungsgemäß sind die Geschäftszahlen betreffend das gesamte Geschäftsjahr (FY, 1.4. bis 31.3.) 2021/2022 überzeugend.

So beträgt das organische Umsatzwachstum (oW) 26,6% und wächst auf 3,36 Mrd. CHF. Allerdings ist die Vergleichsbasis im Jahresvergleich sehr niedrig, weil die damaligen weltweiten Lockdowns (v.a. von April bis Juni 2020) den Einzelhandel massiv behindert haben und viele Hörakustikgeschäfte geschlossen hatten. Dennoch wächst Sonova weiterhin robust. Die durchschnittliche Wachstumsrate auf zwei Jahre beträgt 8,5% p.a. und auf drei Jahre 8,2%. Somit ist Sonova im Vergleich zum Markt für Hörgeräte doppelt so schnell gewachsen.

Sonova gewinnt in allen Absatzregionen weiter Marktanteile. Größter Wachstumstreiber ist nach wie vor die Premium-Hörgeräte-Plattform Phonak Audéo Paradise 2.0 (PRISM-Chip mit neuem Sprachverarbeitungs-Algorithmus, Sensorsteuerung, verschiedene Bluetooth-Verbindungen, verbesserte myPhonak-App und Bewegungssensor), deren Absatzdynamik mit fortwährenden Produktinnovationen verstärkt wird, etwa Phonak Audéo Life, dem weltweit ersten wiederaufladbaren und vollständig wasserdichten Hörgerät, sowie von Phonak ActiveVent, dem weltweit ersten intelligenten Hörgeräte-Receiver (Weiterentwicklung des PRISM-Chips).

Aber auch das Volumengeschäft mit der Plattform BLU, die auf dem gleichen PRISM-Chip wie die Phonak-Paradise-Plattform basiert, verkauft sich gut.

Das Cochlea-Implantate-Geschäft ist ein weiterer Treiber der top line, v.a. die vor kurzem gelaunchten Soundprozessoren Naida CI Marvel für Erwachsene sowie Sky CI Marvel für Kinder. Auch ist ein Anstieg chirurgischer Eingriffe zu beobachten, nachdem im Jahr zuvor coronabedingt viele Operationen verschoben werden mussten.

Sonovas Wachstum ist also maßgeblich innovationsgetrieben. Dies befeuert Sonova mit einem – branchenführenden – F&E-Aufwand von rund 7% des Umsatzes. CEO Kaldowski betonte in der Bilanzpressekonferenz, dass die Innovations-Pipeline „voll“ sei.

Das Hörgerätegeschäft (also die Produktion und der Verkauf an konzernfremde Retailer/Hörgerätakustiker wie z.B. Fielmann, Krankenversicherungen und Wiederverkäufer; mit dem jüngsten Zukauf Sennheiser soll zukünftig das Consumer-Hearing-Segment erschlossen werden) erzielte ein organisches Umsatzwachstum (oW) von 24,7% auf 3,08 Mrd. CHF. Die in Q4 erstmals bilanzierten Zukäufe Alpaca und Sennheiser brachten 63,3 Mio. CHF Umsatz bzw. erhöhten den Umsatz um 2,6%.

Innerhalb des Hörgerätegeschäfts hat das größte Konzerngeschäft, die Herstellung und der Vertrieb von Hörgeräten, mit 25,5% oW auf 1,84 Mrd. CHF zugelegt. Treiber sind die Phonak Paradise-Plattform und die neue BLU-Plattform von Unitron sowie die Erweiterung des Retail- und des Wholesale-Netzwerks. Dabei waren die durchschnittlichen Kaufpreise stabil bis leicht sinkend, als Folge einer allmählichen Normalisierung des Vertriebskanalmix.

Der eigene Retail wächst überall gut. Es werden 19 Absatzmärkte mit 3.500 Filialen unter verschiedenen Marken bedient (in Deutschland die Marke Geers mit über 700 Filialen, Fielmann verkauft ebenfalls Sonova-Hörgeräte, vor allem Phonak-Produkte). Das Filial-Netzwerk wurde mit dem Erwerb des US-Retailers Alpaca Audiology um weitere 220 Filialen erweitert, womit Sonova seinen eigenen US-Retail verdoppelt. Trotz der im zweiten Halbjahr (H2) coronabedingten Lieferengpässe konnte hier ein oW von 23,4% auf 1,24 Mrd. CHF geschafft werden. Auch der Omnichannel-Vertrieb wird weiter ausgebaut, etwa bei Alpaca und bei Wholesale-Partnern in e-commerce-affinen Schwellenländern wie z.B. China. Sonova will weitere Retailer hinzukaufen, wofür pro Geschäftsjahr weiter rund 70 bis 100 Mio. CHF eingesetzt werden sollen.

Im März erfolgte die bilanzielle Erstkonsolidierung von Sennheiser (8,8 Mio. CHF Umsatz). Mit Sennheiser verbreitert Sonova das eigene Produktportfolio und seine Vertriebskanal-Präsenz, will Konsumenten früher erreichen und sein Markenportfolio erweitern. Die Verbindung der global präsenten Marke Sennheiser mit ihren etablierten Vertriebskanälen und ihrem Know-how bei der hochqualitativen Wiedergabe von Sound per Headphone und Wireless Hearables soll mit der umfassenden Expertise von Sonova in den Bereichen Audiologie und Miniaturisierung verbunden werden, nach und nach auch mit neuen Produkten im Hörgeräte- und im Consumer-Bereich.

Das Implantate-Geschäft ist mit 51,7% in lokalen Währungen auf 279,9 Mio. CHF besonders schnell gewachsen, nachdem es im Vorjahr coronabedingt (Aufschiebung von Operationen in Krankenhäusern) stark zurückgegangen war. Die durchschnittliche Wachstumsrate auf zwei Jahre beträgt 10,5% in lokalen Währungen.

Alle Absatzregionen haben in Lokalwährungen um/über 20% zugelegt. Am besten hat dabei der US-Markt mit 38,6% Wachstum auf 1,01 Mrd. CHF abgeschnitten (v.a. weil der Liefervertrag für die Eigenmarke einer großen Retailkette mit höheren Liefermengen verlängert wurde). In Europa/Naher Osten ist der Umsatz mit 25,4% in lokalen Währungen (lW) auf 1,78 Mrd. CHF gestiegen, wobei hier v.a. der Markt in UK sehr dynamisch ist. In Asien beträgt das Wachstum +19,4% lW auf 334 Mio. CHF (dort haben die Lockdowns gebremst) und Amerika ohne USA +32,7% lW auf 245 Mio. CHF.

Trotz gestörter Zulieferketten und unterschiedlichen regionalen Geschwindigkeiten bei der Markterholung rechnet Kaldowski weiter mit einer gesunden Nachfrage und fortgesetztem Marktaufschwung. Der Absatz im Anfang April gestarteten neuen Geschäftsjahr ist lt. Kaldowski unverändert erfreulich, deshalb rechnet Sonova für FY 2022/2023 mit einem Umsatzwachstum von 17% bis 21% in CHF bei konstanten Wechselkursen (organisch etwas niedriger, weil die Zukäufe Sennheiser Consumer und der US-Retailer Alpaca Audiology mit 220 Filialen FY bilanziert werden).

Die Margen:

Die Bruttomarge legt um 110 bps auf 73,1% zu. Höhere Materialkosten aus der gestörten Lieferkette, gestiegene Logistikkosten, ein verschlechterter (wieder normalisierter) Vertriebskanalmix und einmalige M&A-Kosten konnten mit Volumenskalen und Effizienzmaßnahmen überkompensiert werden.

Das Ebit wächst um 22,7% auf 760 Mio. CHF, die operative Marge dagegen sinkt um -120 bps, weil mit dem Wegfall der Lockdowns in den meisten Ländern Marketing und Vertrieb hochgefahren und außerdem Teile der Retail-IT zur Effizienzverbesserung erneuert wurden.

Sonova berichtet für die Geschäftssegmente leider nur in EBITA, und nicht in EBITDA, oder dem unser Erachtens noch sinnvolleren EBIT. Die Zahl ohne „D, wie Depreciations“, aber mit „A, wie Amortizations“ soll ein höheres operatives Ergebnis implizieren. Geschäftsmodellbedingt fällt „Amortisation“, also die Abschreibungen auf immaterielle Vermögenswerte, höher als „Depreciation“ (Abschreibungen auf Sachanlagen) aus, da Zukäufe bei immateriellen Vermögenswerten und die Aktivierung von F&E-Kosten wesentlich höher sind als Investitionen in Sachanlagen (F&E ist mit 230 Mio. CHF im Vergleich zum materiellen Capex von 79,5 Mio. CHF fast dreimal so hoch); dieses „Schönrechnen“ ist ein Zugeständnis an den angelsächsisch dominierten Kapitalmarkt.

Der Free Cash Flow erreicht 763,7 Mio. CHF und damit eine ausgezeichnete Free Cash Flow-Marge von 22,7%. Bereinigt um die net-working-capital-Veränderungen* sind es sogar 23,25%, weil Sonova zur Reduzierung der aktuellen Lieferkettenproblematik inzwischen ein höheres Lagervolumen/-wert aufgebaut hat. Die Cash Conversion Rate beträgt starke 115,1% (bezogen auf den berichteten Free Cash Flow). Sonova bleibt also auch unter den derzeit erschwerten Rahmenbedingungen durch die Lieferketten und einigen Lockdowns in Asien ein sehr starker „cash compounder“.

Die Bilanz:

Die Bilanz ist auch weiterhin stocksolide. Inkl. des net working capitals und Pensionsverpflichtungen beträgt die Nettoschuld niedrige 746 Mio. CHF (rund 1x Free Cash Flow). Im Vergleich zum ersten Halbjahr (H1) ist die Verschuldung damit wie geplant gestiegen: die beiden Zukäufe Sennheiser und Alpaca (Cash-Aufwand für die Käufe: 594,1 Mio. CHF), dem neuen Aktienrückkaufprogramm (Rückkäufe FY 678,1 Mio. CHF) sowie die Dividendenausschüttung (201,6 Mio. CHF) trugen dazu bei. Das Eigenkapital (EK) ist wegen der Aktienrückkäufe mit anschließender Aktienvernichtung um -12,3% auf 2,41 Mrd. CHF gesunken. Die EK-Quote (bereinigt um Ladenmieten/IFRS 16) beträgt 45,4% (-320 bps).

Die Gesamtkapitalverzinsung (RoCe**) beträgt sehr hohe 24,2%.

Der Enterprise Value beträgt das 24,5fache des Free Cash Flows FYe. Den Fair Value nach Discounted Cash Flow-Methode (DCF) sehen wir bei 365 – 375 CHF/Aktie.

Sonova ist umsatzbezogen Marktführer bei Hörgeräten und weist ein robustes Geschäftsmodell mit sehr hohen Burgmauern, ein langfristig solides und verlässliches Umsatzwachstum und einen hohen und wachsenden Free Cash Flow auf, was weitere „Feuerkraft“ für Innovationen zur Folge hat. Sonova verfügt über hohe Margen, hohe Skaleneffekte und eine hohe Kapitalverzinsung. Sonova bringt also vieles mit, was wir sehen wollen, um langfristiger Miteigentümer an einer Firma werden zu wollen. Neben der Innovationsführerschaft und der hohen Produktqualität profitiert Sonova zudem von den stark alternden Gesellschaften in Westeuropa, den USA und China.

 

* Erhöhungen kurzfristiger Vermögenswerte wirken sich cash-mindernd und Erhöhungen kurzfristiger Verbindlichkeiten cash-erhöhend aus. Um diesen Effekt bereinigen wir unseren Free Cash Flow, weil eine höhere Kapitalbindung in Bezug auf das kurzfristige Vermögen nicht zwangsläufig für ein schlechteres working-capital-Management sprechen muss. Gerade in Zeiten problematischer Lieferketten erhöhen Unternehmen etwa ihre Läger, damit sie auch weiterhin handlungsfähig bleiben können.

** Wir legen großen Wert auf eine valide und konservative Struktur der eingesetzten Kennzahlen und berechnen das RoCe daher als Free Cash Flow im Verhältnis zum Eigenkapital plus Nettofinanzschulden bzw. abzgl. Nettofinanzposition plus sämtliche langfristige Rückstellungen wie Pensions- und Leasingverpflichtungen.