TUI

25. Juni 2022
TUI

Der Langfrist-Chart der TUI-Aktie sagt eigentlich schon alles: im 20-Jahreszeitraum beträgt der Kursrückgang rund 92%. Dennoch ist TUI keineswegs günstig bewertet, denn der Kursrückgang steht – wohlgemerkt – keinesfalls im Zusammenhang mit dem Pandemiegeschehen, vielmehr ist das „Desaster“ strukturell bedingt. Erstens, die Firma ist weitgehend im Massen-/Volumengeschäft aktiv, mit ziemlich überschaubaren Größenvorteilen und Kleinstmargen sowie weitgehend fehlender Preissetzungsmacht als Folge einer hohen Wettbewerbsintensität. Zweitens, TUI ist Eigentümer/Miteigentümer von Tourismus-Immobilien, etwa Hotel- und Ferienanlagen, Kreuzfahrtschiffen und Flugzeugen. Die Assets sind zu einem kleineren Teil geleast (die Flugzeuge sind zum größeren Teil geleast, bei den Kreuzfahrtschiffen ist es ein kleinerer Teil), wodurch eine sehr hohe Kapitalintensität hinzukommt.

Die Geschäftszahlen zum ersten Halbjahr (H1) 2021/2022 (Oktober 2021 bis März 2022) spiegeln das strukturelle Schwachmargen-/Hochschuldengeschäft von TUI leider gut wider. Die Folgen der Pandemie sind für die Tourismusbranche – wie allgemein bekannt – desaströs, aber auch schon zuvor ließ sich erkennen, warum TUI und viele andere Tourismusfirmen sowie Fluggesellschaften für uns immer ein „no go“ waren und bleiben werden. Daher erfolgt in der folgenden Analyse zunächst ein Vergleich mit dem Vor-Corona-Geschäftsjahr 2018/2019, wo die weltweite Nachfrage nach Tourismus-Produkten von TUI sehr hoch war, bevor wir uns den jüngsten Halbjahreszahlen H1 2021/2022 widmen (das TUI-Geschäftsjahr geht von 1.10. bis 30.9.).

Geschäftsjahr 2018/2019:

Das organische Umsatzwachstum (oW) steigt um 2,4% auf 18,93 Mrd. EUR. Das Wachstum ist in diesem Geschäftsjahr leicht unter dem langjährigen Durchschnitt, weil auch das Vorjahr bereits ein gutes Tourismusjahr war.

Die Rohmarge ist, strukturell bedingt, mit 8,8% sehr niedrig, weil mit rund 91,2% der Großteil des Umsatzes von den hohen Kosten der Hotels und Ferienanlagen, der Flugzeuge und Kreuzfahrtschiffe aufgefressen wird.

Der Opex, also die sonstigen operativen Aufwendungen (vor allem Overhead, Produktentwicklung, Vertrieb), ist mit 6,7% sehr niedrig, weshalb die operative Marge 2,1% erreicht. Das ist zwar sehr wenig, aber im Industrievergleich noch akzeptabel.

Auch die Free Cash Flow-Marge beträgt äußerst niedrige 1%, selbst bei einer Bereinigung um die Veränderungen des net working capitals* sind es dann immer noch niedrige 1,4% – zur Erinnerung: 2018/2019 war ein Geschäftsjahr mit starker Tourismusnachfrage! Selbst in guten Zeiten ist das TUI-Geschäft äußerst margenschwach, und dies leider seit langem. Hinzu kommt: 2018/2019 hat TUI die Bilanzvorschrift IFRS 16 für Leases noch nicht angewandt. Hätte TUI schon damals die Bilanzvorschrift umgesetzt, wäre die Free Cash Flow-Marge vermutlich noch etwas niedriger ausgefallen, weil die Finance Leases für Flugzeuge, Schiffe, Gebäude und Grundstücke schon damals ziemlich hoch waren (rd. 1,5 Mrd. EUR – bei rund 1 Mrd. EUR Capex, der jährlich vor Corona in der Regel getätigt wurde). Dies indiziert, dass das erwirtschaftete Cash nicht ausreichte, um den Investitionsbedarf vollständig zu decken, weshalb sich das Management dazu entschlossen hatte, nur teilweise zu leasen.

Auch die schon damals sehr hohen Schulden illustrieren diesen Sachverhalt. Die Nettofinanzschulden betragen 940 Mio. EUR (Bruttofinanzschulden 2,68 Mrd. EUR, bestehend aus Anleihen 298 Mio. EUR, Bankkrediten 870 Mio. EUR, Finance Leases 1,5 Mrd. EUR, sonstige Finanzschulden 19,2 Mio. EUR; Cash 1,74 Mrd. EUR); die Nettoschulden inkl. Pensionsverpflichtungen (1,04 Mrd. EUR) und net working capital betragen sehr hohe 5,19 Mrd. EUR – mithin rund 19,6x net-working-capital-bereinigter Free Cash Flow.

Den Schulden stehen bilanzierte Sachanlagen in Höhe von 5,84 Mrd. EUR, immaterielle Vermögenswerte (hauptsächlich die Marke!) von 711 Mio. EUR und 1,51 Mrd. EUR aus Gemeinschaftsfirmen gegenüber. Mit einem Eigenkapital (EK) von 3,45 Mrd. EUR ist die EK-Quote mit 21,2% recht gering.

Die Gesamtkapitalverzinsung (RoCe**) beträgt sehr geringe 3,1% (bezogen auf den net-working-capital-bereinigten Free Cash Flow).

Der Enterprise Value beträgt zum Ende des Geschäftsjahres rund 43,4x Free Cash Flow (6,3 Mrd. EUR Marktkapitalisierung sowie 5,19 Mrd. EUR Nettoschulden, bei einem net-working-capital-bereinigten Free Cash Flow von 265 Mio. EUR). Bei dem überschaubaren Umsatzwachstum, der nennenswerten Zyklik, den geringen Margen und der niedrigen Verzinsung des eingesetzten Kapitals ist das nicht wirklich günstig!

Nun aber zu den jüngsten Geschäftszahlen betreffend das Halbjahr H1 2021/2022 (Oktober 2021 bis März 2022):

Das Geschäftsumfeld war hier vor allem im Januar und Februar von Corona-Reisebeschränkungen belastet, auch wenn sich die Buchungslage gegenüber dem durch weltweite Lockdowns belasteten Vorjahreszeitraum deutlich verbessert hat. Aus diesem Grund beträgt auch das organische Umsatzwachstum (oW) kräftige +518% auf 4,5 Mrd. EUR, wenn auch immer noch rund 30% unterhalb des Vor-Corona-Niveaus.

Die Rohmarge ist, wie schon 2020, negativ mit -5,3%. Die operative Marge ist entsprechend negativ mit -13,7% und die Free Cash Flow-Marge, trotz vieler nicht durchgeführter Investitionen, gerade noch so positiv mit 0,5%. Bereinigt um die net working capital-Veränderungen* ist die Free Cash Flow-Marge allerdings mit -9,4% deutlich negativ (die kurzfristigen Verbindlichkeiten sind im Vergleich zum Vorjahreszeitraum fast 1 Mrd. EUR höher, da TUI seine kurzfristigen Zahlungsverpflichtungen möglichst weit nach hinten schiebt und so einen Netto-Cash-Abfluss vermeidet – wie die berichtete 0,5%ige Free Cash Flow-Marge verdeutlicht).

Im Vorjahreszeitraum H1 2020/2021, das schwer von der Pandemie gezeichnet war, ist dagegen noch in deutlich höherem Ausmaß Geld verbrannt worden: Der Free Cash Flow-Verlust war mit 1,69 Mrd. EUR mehr als doppelt so hoch wie der um rund 90% zusammengebrochene Umsatz von 708 Mio. EUR. Bereits im Geschäftsjahr 2019/2020 hatte TUI bei um 62% gesunkenem Umsatz rund 3,86 Mrd. EUR verloren. TUI konnte nur vor der Insolvenz gerettet werden, weil der Staat in drei Finanzierungspaketen kumuliert rund 4,1 Mrd. EUR Finanzhilfe gewährleistet hat. TUI hat mittlerweile zwei Kapitalerhöhungen um kumuliert rund 1,6 Mrd. EUR durchgeführt, wobei Alt-Aktionäre, die an der Kapitalerhöhung nicht teilgenommen haben, um rund 40% verwässert worden sind. Mit den Einnahmen wurden die Staatshilfen teilweise zurückgezahlt. Dennoch betragen die Nettofinanzschulden 3,94 Mrd. EUR (haben sich also gegenüber dem Geschäftsjahr 2018/2019 nochmals rund vervierfacht). Die Nettoschulden inkl. Pensionsverpflichtungen (742 Mio. EUR) und net working capital (4,7 Mrd. EUR) sind ebenfalls auf 9,38 Mrd. EUR stark angestiegen. Das Eigenkapital (EK) ist trotz der beiden Kapitalerhöhungen wegen der hohen Verluste negativ mit -478 Mio. EUR bzw. EK-Quote -3,2%. Die Gesamtkapitalverzinsung (RoCe**) ist minimal.

Der Enterprise Value ist trotz weiteren massiven Kursrückgangs sehr hoch: Marktkapitalisierung von rund 3,03 Mrd. EUR plus Nettoschulden von rund 9,38 Mrd. EUR, also kumuliert 12,41 Mrd. EUR. Selbst, wenn man sinnvollerweise unterstellt, dass TUI bei wieder normal laufendem Tourismusgeschäft 1,5% Free Cash Flow-Marge bei etwa 20 Mrd. EUR Jahresumsatz schafft (also 300 Mio. EUR Free Cash Flow), wäre der Enterprise Value mit dem 41,4fachen des Free Cash Flows immer noch prohibitiv hoch.

TUI weist nicht erst nur seit der Pandemie geringes Wachstum, schwache Margen, eine niedrige Kapitalverzinsung und hohe Bewertungen auf. Vielmehr ist die Lage dem weitgehend schwach-margigen Umfeld des Massen-/Volumengeschäfts geschuldet; die hohe Wettbewerbsintensität erlaubt hier keinerlei Preissetzungsmacht. Darüber hinaus ist TUI Eigentümer/Miteigentümer von Tourismus-Immobilien, etwa Hotel- und Ferienanlagen, Kreuzfahrtschiffen und Flugzeugen, was das Unternehmen zu einem kapitalintensiven Geschäft macht, mitsamt damit verbundener negativer Auswirkungen auf die Verschuldung.

 

* Erhöhungen kurzfristiger Vermögenswerte wirken sich cash-mindernd und Erhöhungen kurzfristiger Verbindlichkeiten cash-erhöhend aus. Um diesen Effekt bereinigen wir unseren Free Cash Flow, weil eine höhere Kapitalbindung in Bezug auf das kurzfristige Vermögen nicht zwangsläufig für ein schlechteres working-capital-Management sprechen muss. Gerade in Zeiten problematischer Lieferketten erhöhen Unternehmen etwa ihre Läger, damit sie auch weiterhin handlungsfähig bleiben können.

** Wir legen großen Wert auf eine valide und konservative Struktur der eingesetzten Kennzahlen und berechnen das RoCe daher als Free Cash Flow im Verhältnis zum Eigenkapital plus Nettofinanzschulden bzw. abzgl. Nettofinanzposition plus sämtliche langfristige Rückstellungen wie Pensions- und Leasingverpflichtungen.