Die Fielmann-Aktie hat gestern nach Bekanntgabe der Quartalszahlen im Tagesverlauf bis zu rund sieben Prozent nachgegeben. Der Grund: Analysten hatten das Unternehmen nach der sehr guten Kursentwicklung im ersten Quartal mittlerweile als zu hoch bewertet eingestuft. Ich teile die Argumentation der Analystenzunft nicht.
Zuverlässige Gewinnmaschine
Fielmann liefert seit Jahren zuverlässig wachsenden Umsatz bei branchenführend hohen und zugleich sehr robusten Margen. Die Wettbewerber Luxottica und GrandVision mit der größten Tochtergesellschaft Apollo schaffen nur rund halb so hohe Margen. Nur Essilor kann hier in der Regel fast mit Fielmann mithalten.
Extrem solide Bilanz
Das Berichtsquartal ist wieder stark gelaufen, zudem ist Fielmann erneut Top und Bottom line über Konsens. Wie rund die Gewinnmaschine Fielmann läuft, illustrieren die folgenden Zahlen: Das Unternehmen verfügt über eine der solidesten und stärksten Bilanzen auf dem europäischen Kurszettel. Rund 75% Eigenkapital (EK), net cash 1,9x Free Cash Flow (FCF), net working capital weniger als 2%, eine überragende Kapitalverzinsung mit ROCE von fast 60% (!!) – das schaffen nur ganz wenige Unternehmen. Fielmann wirtschaftet nicht nur profitabel, sondern steht dabei auch mit beiden Beinen fest auf dem Boden: Sachanlagen, Finanzanlagen, Cash und Vorräte machen rund 90 Prozent des Anlagevermögens aus. In der Bewertung stecken nur sehr wenig Goodwill und andere immaterielle Vermögenswerte.
Beeindruckende Effizienz
Zudem ist Fielmann extrem effizient: So betreibt das Unternehmen fünf Prozent aller Optiker-Läden in Deutschland, verkauft jedoch 45 Prozent aller Brillen, bei den margenstarken Gleitsichtbrillen liegt der Marktanteil sogar noch etwas höher. Fielmann erzielt einen rund 35 Prozent höheren Umsatz pro Laden als Wettbewerber Apollo. Zudem verfügt Fielmann über eine sehr effiziente vertikale Integration mit eigener Brillenproduktion, was eine schnelle Reaktion auf neue Styles möglich macht.
Hohes Wachstumspotential
Fielmann hat nach wie vor ein enorm hohes Wachstumspotential. Zum einen geographisch: Das Unternehmen ist bislang dominant in Deutschland, stark in Österreich und in der Schweiz, und es gibt erste Geschäfte in Italien. Europaweit gibt es also noch genügend langfristige Wachstumsoptionen. Zum anderen bietet das sehr profitable Hörgerätegeschäft noch Wachstumspotential. Bislang sind Hörgeräte erst in 170 der 706 Fielmann-Niederlassungen verfügbar. Online bleibt Fielmann bislang noch in vorsichtiger Warteposition und beobachtet die Entwicklung genau. Die Konkurrenz verbrennt hier derzeit noch viel Geld. Sobald sich online mit Brillen Geld verdienen lässt, dürfte Fielmann recht zügig einen eigenen Webshop präsentieren.
Nicht überbewertet
Für die oben aufgeführte überragende Substanz und die Branchenführerschaft wird die Fielmann-Aktie mit 28,5x Free Cash Flow bewertet. Das ist nicht günstig, aber mit Blick auf die überragende Substanz, die branchenführende Ertragsstärke und die extreme Kapitaleffizienz angemessen. Zum Vergleich: Luxottica ist mit halb so hohen Margen teurer (34,5x FCF), Essilor ähnlich hoch bewertet wie Fielmann (28x FCF) und auch Apollo/GrandVision ist mit 23x FCF im Verhältnis zu den nur halb so hohen Margen relativ gesehen teurer als die Fielmann-Aktie. All diese Aspekte vernachlässigen viele Analysten. Die völlig unkonkrete Guidance der Bilanz lautet übrigens, wie immer: „Wir sind zuversichtlich, unsere Marktposition auszubauen, erwarten einen positiven Geschäftsverlauf.“ Nur ein börsennotiertes Unternehmen, das wie Fielmann zuverlässig überragende Leistungen erbringt, kann sich eine derartige Floskel erlauben. Hier nun die wichtigen Details aus Q1:
Umsatz +8,1% auf 341,9 Mio. EUR, bereinigt um 2 Verkaufstage yoy mehr im Quartal sind es +5,6% (Ostern erst in Q2, daher in Q2 weniger Verkaufstage). Fielmann ist in allen vier Ländern (D, A, CH, I) zwischen 6-19% gewachsen, auch in Deutschland - dem mit Abstand größten Markt - mit +7,6% (268,3 Mio. EUR = 78,5% Konzernanteil). Fielmann betreibt jetzt 706 Läden (+11 Läden), im Quartal wurden u. a. in Norditalien 3 neue Läden eröffnet (Verona, Vicenca und Trento). In mittlerweile 170 Läden (+24) bietet Fielmann außerdem Hörgeräte mit Hörgerätemeistern an.
Das Nettoergebnis steigt um 12,3% auf 41,6 Mio. EUR (leicht unterdurchschnittlich gestiegener Opex); der FCF beträgt 52,4 Mio. EUR (15,33% FCF-Marge), CCR 126%.
Nettofinanzposition 387 Mio. EUR (rd. 1,9x FCF FYe), EK +5,7% auf 725,1 Mio. EUR (74,64% EK-Quote), das Vermögen (578,3 Mio. EUR kurzfristig und 393 Mio. EUR langfristig) ist rd. 4x höher als die Verbindlichkeiten (212,3 Mio. EUR kurzfristig und 33,8 Mio. EUR langfristig), ROCE 59,1% FYe, ROE 27,6% FYe, Dividende +2,9% auf 1,80 EUR/Aktie
EV 28,5x FCF FYe, Kurs nach DCF 71-77 EUR
Dominikus Wagner
CCR = Cash Conversion Rate
EK = Eigenkapital
EV = Enterprise Value
FCF = Free Cash Flow. Das Nachsteuerergebnis ist nicht der Unternehmensgewinn, sondern der freie Barmittelzufluss (Free Cash Flow), da nur der Free Cash Flow Abschreibungen, Betriebskapital (working capital) und Investitionen berücksichtigt. Der wirkliche Unternehmensgewinn, der Free Cash Flow, ist für uns eine maßgebliche Bezugsgröße für die Unternehmensbewertung.
FY = Financial Year
FYe = expected Financial Year
nwc = Net working capital. Warum wir uns den um die net-working-capital-Veränderungen bereinigten Free Cash Flow anschauen: Der Lagerwert ist bei allen Herstellern physischer Güter wegen der Lieferkettenprobleme deutlich erhöht. Denn die Hersteller physischer Güter legen sich wegen der gestörten Lieferkette derzeit sämtliche Vorprodukte ins Lager, derer sie habhaft werden können. Das derzeit hohe im Lager gebundene Cash wird nach dem Bilanzstichtag mit dem Abverkauf der Produkte „befreit“ und sozusagen verspätet als echtes Cash im Cash Flow-Statement gezeigt. Somit ist der net-working-capital-bereinigte Free Cash Flow die validere Kennzahl zur Bewertung der Profitabilität einer Firma unter der Bedingung selbstverständlich, dass die jeweilige Firma nicht auf dem Lager „sitzen bleibt“ oder Lagerabwertungen vornehmen muss.
oW = organisches Umsatzwachstum
Q1, Q2 usw. = Quartal 1, Quartal 2 usw.
RoCe = Return on Capital employed. Wir legen großen Wert auf eine valide und konservative Struktur der eingesetzten Kennzahlen und berechnen das RoCe daher als Free Cash Flow im Verhältnis zum Eigenkapital plus Nettofinanzschulden bzw. abzgl. Nettofinanzposition plus relevante, langfristige Rückstellungen wie Pensions- und Leasingverpflichtungen.
