Highlights unserer Unternehmen H1/2020

Q3 2019/2020: Bahnbrechend starkes Wachstum bei Umsatz und Unternehmensgewinn!

Trotz zeitweise geschlossener Verkaufsstätten realisiert Apple ein dynamisches organisches Umsatzwachstum von 10,9% auf 59,7 Mrd. USD, alle Produktlinien und alle Absatzregionen mit solidem bis starkem Wachstum. Die Gerätebasis überschritt bereits zum ersten Quartal die 1,5 Mrd, weiter steigend.

Bei 26% Free-Cash-Flow-Marge steigt der absolute Free-Cash-Flow über die ersten 3 Quartale kumuliert (9M) um +30,6% (sic!) im Vergleich zum Vorjahr und liegt damit nur 4,2 Mrd. USD unter dem hohen absoluten Free-Cash-Flow des gesamten Geschäftsjahres 2019. Allein in 9M produziert Apple mehr Cash als alle DAX 30-Firmen zusammen in einem ganzen Geschäftsjahr! Dass Apples Börsenwert höher ist als der aller DAX 30-Firmen zusammen, ließt man öfter; wie immer vermissen wir den wesentlichen Blick für den unternehmerischen Gewinn.

Wir sind bereits seit Strategieumstellung 2016 signifikant investiert und haben beständig nachgekauft. Split-bereinigt liegt der Kurs bei über 450 USD. Zur Erinnerung: Carl Icahn verkaufte seine gesamten Anteile in 2016 bei unter 100 USD wegen der vermeintlich maximalen Anzahl aktiver iPhones. Warren Buffett und Charlie Munger stiegen kurz darauf ein und kauften vor allem auch bei über 160 USD weiter nach, also auch bei mehr als 60% über dem ursprünglichen Einstiegskurs. Mit unternehmerischem Weitblick und Verständnis für Apples gesamtes Geschäftsmodell nutzten auch wir die Kursschwäche für beständige portionsweise Nachkäufe.

Apples Geschäftsmodell des einzigartigen Ökosystems: Die besten Produkte in allen Bereichen anbieten, um die Nutzung der Services voranzubringen. iPhone, Mac, iPad, iPod, AppleTV, iWatch, AirPods, HomePod – alle in schönstem Design, bester Produktqualität und Benutzerfreundlichkeit als geschlossenes Ökosystem durch die iCloud vernetzt.

Dabei haben wir die Portfoliogewichtung eines jeden Portfoliounternehmens im Auge und haben zuletzt allein aus diesem Grunde - durch zuvor beherzte Nachkäufe bei der drastischer Unterbewertung aufgrund des zuletzt starken Kursanstieges und der daraus resultierenden zu hohen Gewichtung – Apples Portfoliogewichtung geringfügig reduziert.

Ein künftig nicht unwahrscheinliches (auch stärkeres) Durchatmen des Aktienkurses wird uns als langfristige, unternehmerisch denkenden Miteigentümer an einer solch brillanten Firma nicht beirren, denn der tatsächliche Firmen-Wert wird - unabhängig vom Preis - weiter steigen. Wir investieren nach Möglichkeit in Firmen, die wir vorzugsweise nie verkaufen wollen.

Charlie Munger (Berkshire Annual Meeting 2019), auf die Frage hin, wie er den richtigen Verkaufszeitpunkt erkenne:

„But other people know more about exiting. I’m trying never to have to exit. So you’re talking to the wrong – I think there are working styles of investments that work well with constant exits. It just hasn’t happened to be my forte. So I’m no good at exists. I’m not even looking for exits. I’m looking for holds. Think of the pleasure I’ve got from watching Costco march ahead. Such an utter meritocracy and it does so well.”

Q2/2020: Brillantes Geschäftsmodell, brillante Umsetzung, brillantes Quartal!

Nach unfassbaren 9,4% in Q1 nun erneut extrem hohe 8,4% organisches Umsatzwachstum (im Geschäftsjahr 2019 starke +4,4%), Free-Cash-Flow-Marge 20,9%.
Was für eine Dynamik und klasse Margen für einen kleinen US-Hersteller von Wasch- und Reinigungsmitteln, Zahnpasta, Katzenstreu, Trockenshampoo etc, dessen „Arm & Hammer“-Produkte seit vielen Jahrzehnten 94% der US-Haushalte nutzen!

Wie CEO Farrell während der Telefonkonferenz zum Quartal erwähnte, sind Auslieferung und Nachfrage nach den lockdown-bedingten weitreichenden Veränderungen bei der Nachfragestruktur, der entsprechend geänderten Beschaffung und massiv ausgeweiteten Produktion, den vielfältigen Anpassungen der Verpackungsgrößen sowie nach stärkerer Normalisierung von Supply Chain und Distribution (die auch im Lockdown jederzeit sehr hohe Erfüllungsquoten sicherstellen konnten) mittlerweile in allen 15 Produktkategorien des Konzerns wieder in besserer Balance.
Die von Church & Dwight in den USA gerade im April (akute Lockdown-Phase) beobachtete eingeschränkte Mobilität von Konsumenten hat dagegen wie bei Wettbewerbern den Absatz bei einigen Produktkategorien im Bereich Personal Care gebremst, so bei Mundduschen der Marke Waterpik (im April 55% Absatzeinbruch - viele Vertriebskanäle hatten im April ihre Läden geschlossen, etwa Elektromärkte und in den USA verbreitete Zahnreinigungs-/weisser-Shops, gerade letztere sind für Waterpik ein großer Vertriebskanal), bei Trojan-Kondomen und bei Batiste Trockenshampoo. Dennoch ist das Personal Care-Geschäft von Church & Dwight organisch um 8,8% gewachsen, wesentlich wegen des Vitamin-Geschäfts.

Solch drastische Nachfrage- und Absatzveränderungen so exzellent zu exekutieren, schaffen nur extrem wenige Firmen weltweit. Die Anerkennung hierfür vermissen wir auf ganzer Flur. Kapitalintensive Geschäftsmodelle hätten durch solch drastische Änderungen stark sinkende Umsatzzahlen bei negativem Free-Cash-Flow noch auf Jahre berichtet.

Q4 2019/2020: Quartal des Lageraufbaus lässt in Home- und Personal Care-Margen-Niveau vorstoßen

16% organisches Umsatzwachstum, Free-Cash-Flow-Marge plus 3,2 Prozentpunkte auf 17,9%.
Damit schlägt General Mills als Hersteller verpackter Lebensmittel, Eiscreme und Tiernahrung beim organischen Umsatzwachstum alle ebenfalls sehr dynamisch gewachsenen Wettbewerber um Längen - was am Produktportfolio liegt: der Anteil von „at-home food“ wie Cerealien, Fertiggerichten, Fertigbackprodukten, Suppen und Joghurt ist bei General Mills mit rd. 85% sehr hoch; das sind wesentlich diejenigen Produktkategorien, die - bei sehr hohen Margen - üblicherweise nur langsam wachsen, derzeit aber in großen Mengen nachgefragt werden. „At-home food“ wird aktuell zudem bevorzugt in besonders großen Portionen gekauft, ganz besonders in den USA/Kanada, dem Hauptmarkt von General Mills (82% Anteil am Konzernumsatz).

Damit wird auch deutlich, dass General Mills das enorm hohe Wachstum durch Lageraufbau der Händler operativ so beeindruckend bewältigt hat, wie die anderen gut geführten Konsumgüterhersteller:
Eine effiziente Exekution in der Supply Chain, der Produktion, der Produktentwicklung und der Distribution hat erstens eine schnelle Umstellung auf größere Verpackungen und eine deutliche Erhöhung der Produktionsmenge ermöglicht, und die Produkte waren auch pünktlich in den Regalen der Händlern und in den Lägern der Online-Vertriebskanäle. Zweitens wurden noch mehr neue Produkte gerade bei den „at-home“-Marken vermarktet, aber anders als sonst wurden kaum Preiserhöhungen vorgenommen, um Absatz und Kundenbindung in dieser besonderen Lage zu erhöhen, drittens wurden die neuen Produkte verstärkt beworben.

General Mills, die fast immer herausragend verdienen und das besser als alle Wettbewerber (auch besser als Nestlé), hat im Quartal des Lageraufbaus so noch deutlich mehr als sonst verdient und stößt mit der Free-Cash-Flow-Marge von knapp 18% sogar als einziger Lebensmittelhersteller mit großem Abstand zu dem deutlich höhere Margenniveau der top Hersteller von Home- und Personal-Care vor.

Nach unglaublichen 13,3% nun erneut dynamische 10,5% organisches Umsatzwachstum, im ersten Halbjahr des Geschäftsjahres 18,4% Free-Cash -Flow-Marge. Die Nachfrage hat sich im Quartal 2 strukturell gegenüber Q1 erneut verändert:

• Home/Hygiene ist in Q2 mit 17,1% organischem Umsatzwachstum (nach 12,8% organischem Umsatzwachstum in Q1) nochmals deutlich stärker gewachsen, da diejenigen Produktkategorien, die Oberflächen desinfizieren, noch stärker abgesetzt werden, vor allem die global starke Marke Lysol (70% Wachstum). Zugleich waren die in Q1 besonders stark abgesetzten Hausreinigungs- und -hygieneprodukte weiter gefragt (wie Cillit Bang, Harpic, Finish, Calgon und Air Wick). Daher hat das Volumen bei Home/Hygiene mit +17% noch dynamischer zugelegt, und anders als in Q1 hat sich auch Preis/Produkt-Mix um 2% verbessert, vorwiegend, wegen der verstärkt abgesetzten Desinfektionsprodukte, mixgetrieben. Das heißt, wie in Q1 und wie die Wettbewerber hält sich Reckitt Benckiser aktuell mit Preiserhöhungen weiter zurück, um die Kundenbindung zu erhöhen, stattdessen werden mehr Produkte in größeren Verpackungen verkauft.

• Health verzeichnet in Q2 mit 5% organischem Umsatzwachstum (nach 13,6% in Q1) ein nachlassendes Wachstumstempo. Erklärung:
  Erstens hat bei freiverkäuflichen Arzneimitteln (OTC / over the counter) ein Lagerabbau stattgefunden. In Q1 wurden mehr Grippemittel wie Mucinex und Strepsils (in Deutschland mit dem Markennamen Dolo-Dobendan) sowie Schmerzmittel wie Nurofen nachgefragt, während der OTC-Absatz in Q2 um 12,7% gefallen ist. Zweitens hat Durex verloren, da hier länderübergreifend kein Lageraufbau stattfindet, was daran deutlich wird, dass der Absatz in den Q2-Lockdown-Regionen Europa und Nordamerika gesunken ist, dagegen in China post-lockdown angezogen hat.
  Drittens hat Babynahrung und Scholl-Fußpflegeprodukte in mehreren Absatzregionen weniger verkauft (ebenfalls Lagerabbau nach gutem Q1), was allerdings insbesondere vom sehr starken Absatz der Hautdesinfektionsprodukte der Marke Dettol/Sagrotan überkompensiert wurde. So wurden 340% - sic - mehr Dettol/ Sagrotan Handdesinfektionsgels und für 75 Mio. GBP mehr Handdesinfektionstücher verkauft.
  Der Online-Absatz ist lockdown-bedingt mit +60% erneut sehr stark gestiegen (in Q1 +50%), 12% des Konzernumsatzes wird mittlerweile über Online-Vertriebskanäle erzielt (7% bei Home/Hygiene, 15% bei Health).

Diese Änderungs- und Wachstumsraten wie bei Tech Start-ups gilt es sauber zu exekutieren, in allen Konzernbereichen, Produktion, Supply Chain, Vertrieb und Marketing. Plus Koordination. Chapeau an diese erneut grandiose Managementleistung, ermöglicht durch das Geschäftsmodell! Das gelingt nur extrem wenigen Weltklassefirmen. Hier zeigt sich abermals, wie grandios und wichtig die kapitalleichten Geschäftsmodelle bei beständig hoher Cash-Produktion und treuen Marken tatsächlich sind.

Acquisition „Aimmune Therapeutics”

Nestlé übernimmt Aimmune Therapeutics in Kalifornien, an denen sie bereits gut 25% halten, ganz. Für den Rest zahlt Nestlé knapp 2 Mrd. USD aus dem aktuell produzierten Free-Cash-Flow (FCF), wohingegen sich die meisten Firmen bei Übernahmen, aufgrund von erdrückender Kapitalintensität, bestechend niedriger FCF und überschaubaren Synergie- und Skaleneffekten, stets verschulden. Damit baut Nestlé sein „Health Science“-Geschäft weiter aus, ein Kernelement der Wachstumsstrategie von CEO Schneider, die er mit allerhand Zukäufen konsequent umsetzt, von Atrium mit der Marke Pure Encapsulations bis hin zu jüngst Zenpep (Magen-Darm-Mittel für das Geschäft mit medizinischer Ernährung/Krankenhausernährung, bei dem Nestlé Weltmarktführer ist) und Vital Proteins (nachhaltig bezogene und hergestellte Ernährungs- und Nahrungsergänzungsmittel mit Fokus auf Ergänzung mit Collagen).

Aimmune entwickelt Medikamente gegen Nahrungsmittel-Allergien, die Firma hat seit kurzem das einzige von der amerikanischen Zulassungsbehörde für Lebensmittel und Pharmazeutika (FDA) zugelassene Medikament für Kinder/Jugendliche gegen Erdnuss-Allergie, die weitverbreitetste Nahrungsmittel-Allergie. Nestlé schreibt in der Pressemitteilung: „Aimmune's Palforzia is the first and only FDA-approved treatment to help reduce the frequency and severity of allergic reaction to peanuts, including anaphylaxis, in children aged 4 through 17.“ Nestlé Health Science hat bereits andere Anti-Allergie-Produkte, erweitert also sein Produktspektrum. Da der Vertrieb von Palforzia erst startet und andere Wirkstoffe erst in der Entwicklung sind, macht Aimmune bisher kaum Umsatz und verbrennt rd. 150 bis 200 Mio. USD p.a., soll zudem laut Nestlé erst ab 2022/23 zur Cash-Produktion des Konzerns beitragen.

Zentral für ertragsträchtige Akquisitionen sind eine überschaubare Deal-Größe (wichtig für die Machbarkeit der operativen Integrationsabwicklung, ohne das Management wesentlich von seinen eigentlichen Tagesaufgaben abzuhalten), und einfach realisierbare Synergieeffekte. Gerade letzteres wird oft stark überschätzt. Das kapital- und management-leichte Geschäft von Aimmune hingegen lässt sich exzellent in das weltweit enorm große Vertriebsnetz von Nestlé unter minimalstem Aufwand integreren.

Nutrition (inkl. Krankenhaus-Ernährung) und Health Science dürften dieses Jahr mit rd. 16 Mrd. CHF fast 19% des Konzernumsatzes erreichen. Zu Nestlé Health Science (NHS) laut Halbjahresbericht (genaue Daten publiziert Nestlé nicht): NHS „verzeichnete ein zweistelliges Wachstum, das von einer starken Dynamik bei den Konsumentenprodukten und Medical Nutrition angetrieben wurde. Vitamine, Mineralien und Zusatzstoffe, die allgemein gesundheitsfördernd wirken und das Immunsystem stärken, erfreuten sich nach wie vor einer regen Nachfrage.

Garden of Life und Pure Encapsulations [Atrium] verzeichneten ein höheres Wachstum, vor allem im E-Commerce.

Persona, ein Abonnentengeschäft mit personalisierten Vitaminprodukten, konnte den Umsatz mehr als verdreifachen. Medical Nutrition verbuchte ein starkes Umsatzwachstum, vor allem bei Produkten für Kinder mit Lebensmittelallergien, medizinischen Produkten für Erwachsene und Vitaflo-Produkten für seltene genetische Krankheiten.“

Q2 & Q3 2019/2020: 17% Umsatzrückgang in Q2 und Visa verdient sich weiterhin „dumm und dämlich“.

Trotz der teils heftigen Änderung der Umsatzstruktur erwirtschaftet die weltweit größte Plattform für Zahlungsabwicklung beständig astronomische Free-Cash-Flow-Margen von über 58%! Jenseits der aktuellen pandemie-bedingten Rezessionsbremse gewinnt das Geschäft strukturell immer weiter an Traktion in aussichtsreichen neuen Geschäftsfeldern.

Mehr zu Visa, ihrem Geschäftsmodell und der langfristigen, unternehmerischen Perspektive in unserem Webinar am 24.09.2020 um 9 Uhr.

CCR = Cash Conversion Rate

EK = Eigenkapital

EV = Enterprise Value

FCF = Free Cash Flow. Das Nachsteuerergebnis ist nicht der Unternehmensgewinn, sondern der freie Barmittelzufluss (Free Cash Flow), da nur der Free Cash Flow Abschreibungen, Betriebskapital (working capital) und Investitionen berücksichtigt. Der wirkliche Unternehmensgewinn, der Free Cash Flow, ist für uns eine maßgebliche Bezugsgröße für die Unternehmensbewertung.

FY = Financial Year

FYe = expected Financial Year

nwc = Net working capital. Warum wir uns den um die net-working-capital-Veränderungen bereinigten Free Cash Flow anschauen: Der Lagerwert ist bei allen Herstellern physischer Güter wegen der Lieferkettenprobleme deutlich erhöht. Denn die Hersteller physischer Güter legen sich wegen der gestörten Lieferkette derzeit sämtliche Vorprodukte ins Lager, derer sie habhaft werden können. Das derzeit hohe im Lager gebundene Cash wird nach dem Bilanzstichtag mit dem Abverkauf der Produkte „befreit“ und sozusagen verspätet als echtes Cash im Cash Flow-Statement gezeigt. Somit ist der net-working-capital-bereinigte Free Cash Flow die validere Kennzahl zur Bewertung der Profitabilität einer Firma unter der Bedingung selbstverständlich, dass die jeweilige Firma nicht auf dem Lager „sitzen bleibt“ oder Lagerabwertungen vornehmen muss.

oW = organisches Umsatzwachstum

Q1, Q2 usw. = Quartal 1, Quartal 2 usw.

RoCe = Return on Capital employed. Wir legen großen Wert auf eine valide und konservative Struktur der eingesetzten Kennzahlen und berechnen das RoCe daher als Free Cash Flow im Verhältnis zum Eigenkapital plus Nettofinanzschulden bzw. abzgl. Nettofinanzposition plus relevante, langfristige Rückstellungen wie Pensions- und Leasingverpflichtungen.