Konsumschwäche in China:
Grund zur Sorge?

Sehr geehrte Damen und Herren, liebe Investoren,

die Berichtsaison zum dritten Quartal ist abgeschlossen – Anlass für uns, in der vorliegenden Ausgabe des Investorenbriefes auf die großen, prägenden Einflüsse einzugehen: Zum einen ist das die wirtschaftliche Entwicklung in China, zum anderen ist es die Entwicklung im Bereich der Künstlichen Intelligenz in Bezug auf Apple, Microsoft und Google.

Wer uns kennt, weiß, dass wir keine Konjunktur- oder makroökonomischen Prognosen abgeben. Warum? Weil solche Vorhersagen für die mittel- bis langfristige Geschäftsentwicklung unserer Portfoliounternehmen nicht vonnöten sind. Wir investieren mit unternehmerischem und langfristigem Fokus. Markttiming, also das permanente, kurzfristige Anpassen von Investmententscheidungen an mutmaßliche Markt- und Konjunkturtrends, ist unseres Erachtens keine nachhaltig erfolgreiche Strategie.

Wir investieren vielmehr nur in Unternehmen mit nachweislich robusten Geschäftsmodellen, die für deren Funktionieren nicht auf konjunkturellen Sonnenschein angewiesen sind, sondern auch bei schlechtem Wetter, sprich in Rezessionen, profitabel wachsen. Das bedeutet jedoch nicht, dass wir reale konjunkturelle und andere Entwicklungen ignorieren.

Schließlich agieren auch unsere Portfoliounternehmen nicht im konjunkturellen Vakuum, sondern spüren den Einfluss konjunktureller Schwächephasen, was sich temporär auch in einer schwächeren Entwicklung des Aktienkurses niederschlagen kann. Auch sie müssen sich an veränderte Markt- und Rahmenbedingungen anpassen – wie etwa aktuell an die schwächere Konjunktur in China. Anhand von L’Oréal und Beiersdorf zeigen wir gleichsam im „Big Picture“, wie diese Unternehmen auf Veränderungen reagieren und ihre flexiblen, widerstandsfähigen Geschäftsmodelle sich bewähren. Außerdem zeigen wir, wie schon jetzt die Monetarisierung der KI-Investitionen bei unseren Portfoliounternehmen Alphabet, Apple und Microsoft an Fahrt gewinnt. Doch zunächst blicken wir nach China und auf Beiersdorf und L’Oréal.

Beiersdorf: Wachstumsdelle, aber Jahresziele bleiben in Reichweite

Im vergangenen 3. Quartal war auch bei Beiersdorf das Geschäft davon geprägt, dass das Portemonnaie bei den Verbrauchern nicht mehr ganz so locker sitzt, vor allem auf dem chinesischen Markt bekommen Beiersdorf und andere Unternehmen der Schönheitspflegebranche die Kaufzurückhaltung der Konsumenten zu spüren, insbesondere im Markt für hochpreisige Luxuskosmetika. Die Wachstumsraten bildeten sich in diesem Bereich im abgelaufenen Quartal zurück. Zum Teil ist die Wachstumsabschwächung aber auch einfach eine logische Folge dessen, dass das Geschäft in den vergangenen Quartalen und Jahren sehr dynamisch gewachsen ist und die Vergleichsbasis dadurch entsprechend anspruchsvoll ist – hier sehen wir also wieder eine Normalisierung.

Dennoch: Beide Entwicklungen treffen zeitgleich aufeinander, das ergibt einen unbekömmlichen Cocktail. Bemerkenswert ist jedoch, dass Beiersdorf trotz dieses „Cocktails“ an der zu Jahresbeginn abgegebenen Prognose für das Geschäftsjahr 2024 festhält. Das unterstreicht, dass das Management um CEO Vincent Warnery die Geschäftsaussichten – jedenfalls bislang – recht treffsicher einzuschätzen vermag. So rechnet Beiersdorf im Consumer-Geschäft weiterhin mit einem organischen Wachstum (kurz: oW) von 6 bis 8 % für 2024. Mit einem oW von 5,7% in Q3 im Geschäftsbereich Consumer Brands mit bekannten und teils ikonischen Marken wie Nivea, Aquaphor, Eucerin, Florena, Hansaplast oder Labello lässt die Dynamik nach einem Plus von 10% in Q1 und 6,1% in Q2 sequenziell zwar nach (oW 9M: 7,3%). Doch Beiersdorf ist auf Kurs, das angestrebte Umsatzziel zu erreichen.

La Prairie: Luxusmarke behauptet sich in schwierigem Umfeld

Chantecaille: Dynamisches Wachstum, weitere Expansion geplant

Dass China ein Schlüsselmarkt ist und bleiben wird, zeigt Beiersdorf mit Chantecaille. Bei dieser beliebten Marke für pflanzenbasierte Hautpflege und Kosmetik läuft es deutlich besser mit einem oW von 4,9% in Q3. Nach +4,8 % in Q2 und 4 % in Q1 ist das eine sehr schöne Dynamisierung des Wachstums, hauptsächlich getrieben durch den Start der Markteinführung in China und die gute Nachfrage im Reiseeinzelhandel. In Q1 2025 will Beiersdorf die Marke in China in der Breite ausrollen. Die Gefahr einer Kannibalisierung bei La Prairie sieht Warnery nicht, da beide Marken völlig andere Kunden- und Zielgruppen ansprechen. Bei Chantecaille liege der Durchschnittspreis bei 120 Euro im Vergleich zu 1.000 Euro bei La Prairie.

Beiersdorfs robustes Geschäftsmodell demonstriert seine Stärke

Dass Beiersdorf zudem in der Lage ist, schwächere Geschäftsbereiche durch Wachstum auf anderen Feldern auszugleichen, zeigt das Geschäft mit der erfolgreich revitalisierten ikonischen Marke Nivea. Es wuchs in Q3 mit einem sehr ordentlichen oW von 5,9% durch Absatzwachstum und Preiserhöhungen. In den Emerging Markets wuchs Nivea sogar mit stark zweistelliger Rate; eine Folge der konsequenten Bearbeitung der White Spots in der Vertriebslandschaft, die sich offenkundig bezahlt macht. Als starke Säule des Geschäfts erwies sich wieder einmal die dermatologische Hautpflege. Die Derma-Sparte steigerte den Umsatz mit einem oW von 10%, wobei das Wachstum in Nordamerika sogar +19,6% betrug. In Indien wurde vor kurzem Eucerin auf den Markt gebracht; ein weiteres Beispiel für das hohe Wachstumspotenzial durch die vertriebliche Erschließung vorhandener White Spots. In Europa und den Schwellenländern wurde zudem mit der erfolgreichen Markteinführung des Wirkstoffs Epicelline begonnen, der basierend auf einem neuartigen Ansatz der Alterung der Haut entgegenwirkt. Der „Moment der Wahrheit“ komme aber in Q1 2025, wenn man die Wiederkaufsraten sehe.

L’Oréal: eigenes Stimulus-Programm gegen Marktflaute in China

Auch bei L’Oréal hinterlässt das schwierige China-Geschäft Bremsspuren. Der Abschwung in der Region North Asia, also vor allem in China, hat sich jedoch jüngst noch einmal verstärkt. Hier war Umsatz von L’Oréal mit einem organischen Wachstum von minus 6,5 % spürbar rückläufig (auf Sicht von neun Monaten beträgt das Minus 3 %). Dennoch verspricht sich L’Oréal für die Zukunft weiter viel Potenzial vom chinesischen Markt und hofft, dass die von der chinesischen Regierung angekündigten Stimulusmaßnahmen helfen, das Konsumentenvertrauen wieder zu verbessern. Allerdings will sich L’Oréal nicht allein auf „fremde Hilfe“ seitens der chinesischen Behörden verlassen und hat deshalb angekündigt, mit einem eigenen „Beauty Stimulus Plan for 2025“ im kommenden Jahr mit einer Serie von Produktinnovationen in die Offensive zu gehen.

Erfreuliche Wachstumsbeschleunigung im Luxussegment

Die genannten Negativeffekte, CEO Hieronimus spricht wörtlich von „Turbulenzen“, haben auf Konzernebene das oW in Q3 auf „nur“ 3,4 % zurückgehen lassen, bei einen Umsatz von 10,3 Mrd. Euro, wobei L’Oréal mit Ausnahme von North Asia in allen Regionen, in allen Geschäftsbereichen und in allen Kategorien gewachsen ist. Sehr erfreulich ist die Beschleunigung im Luxussegment, dem größten Geschäftsbereich, der das dritte Quartal in Folge zulegen konnte und organisch mit plus 8 % wuchs (9M: plus 6 %). Auch Professional Products, also das Friseurgeschäft, kann das Wachstumstempo mit einem oW von 6,1 % (9M: plus 5,8 %) halten, während sich das Wachstum bei Consumer Products (Q3: 1,4 %, 9M: 6,4 %) und Dermatology Beauty (Q3: +0,8 %, 9M: 11,3 %) deutlich verlangsamt.

Anpassungsfähigkeit und Innovation als Schlüssel im globalen Schönheitsmarkt

Nach den sehr starken Wachstumsjahren seit Corona normalisiert sich auch bei L’Oréal das organische Wachstum. CEO Hieronimus erwartet, dass der globale Schönheitsmarkt auf den Wachstumspfad von vor der Pandemie zurückkehrt, also um etwa 4 bis 5 % jährlich wächst. Allerdings dürfte dieses Wachstum durch einen anderen Mix geprägt sein: China wächst langsamer, dafür entwickeln sich die Märkte in Europa und USA besser. Mit Produktneuheiten sowohl in quantitativer als auch in qualitativer Hinsicht will L’Oréal den veränderten Rahmenbedingungen mit einem „own stimulus plan for 2025“ begegnen. Das Geschäft erfährt aktuell zwar Gegenwind und die Visibilität der weiteren Aussichten ist kurzfristig eingetrübt. Wir sind jedoch davon überzeugt, dass L’Oréal gerade in einem derart schwierigen Marktumfeld seine Stärke ausspielen wird: Das Unternehmen verfügt über ein anpassungsfähiges „multipolares Geschäftsmodell“ (verschiedene Regionen, Produkt- und Preiskategorien, etc.), um den globalen Schönheitsmarkt, einen echten langfristigen Wachstumsmarkt, als Marktführer auch in Zukunft zu „schlagen“, die Margen weiter hochzuhalten und den Unternehmensgewinn (langfristig) zu steigern.

Die Forcierung von Produktinnovationen spielt dabei eine zentrale Rolle, denn: „Beauty is an offer driven market and innovation and creativity are crucial to stimulate demand“, so CEO Hieronimus.

Alphabet, Apple und Microsoft – KI macht sich schon heute bezahlt

Nobelpreis? Google macht‘s möglich!

Dabei wurde die technologische Vorreiterrolle von Google vor kurzem auch im Rahmen der Verleihung der Nobelpreise gewürdigt: Denn mit seinen Cloud- und AI-Plattformen hat Google die bislang wohl größten und wichtigsten Durchbruchsinnovationen hervorgebracht. Etwa die AI-Plattform AlphaFold der Google-Tochter DeepMind, deren Erschaffer dieses Jahr mit dem Nobelpreis für Chemie ausgezeichnet wurden. Sir Demis Hassabis (Jg. 1976), Mitbegründer und CEO von Google DeepMind, und Dr. John Jumper (Jg. 1985), Direktor von Google DeepMind, erhielten beide gemeinsam den Nobelpreis für die Entwicklung von AlphaFold, einer bahnbrechenden KI, die die 3D-Struktur von Proteinen anhand ihrer Aminosäuresequenzen vorhersagt. Neben Hassabis und Jumper wurde auch noch David Baker von der University of Washington geehrt, der an der umgekehrten Aufgabe forschte, welche Aminosäuresequenz eine bestimmte, vorgegebene dreidimensionale Proteinstruktur erzeugt.

Die Ermittlung der dreidimensionalen Faltung von Proteinen galt vor AlphaFold als „heiliger Gral“ der Proteinchemie und war selbst mit modernster Labortechnik ein komplexer, zeitaufwändiger und häufig unmöglicher Prozess. So war bis 2020 erst rund 1% aller Proteine entschlüsselt. Seit AlphaFold2 sind heute die 3D-Strukturen von fast allen 200 Millionen bekannten Proteinen identifiziert.

Dieses mächtige Werkzeug, das die Arbeit von Jahren und Jahrzehnten binnen einiger Minuten erledigt, hat Google DeepMind für Forscher aus aller Welt öffentlich zugänglich gemacht. Mit AlphaFold haben Hassabis, Jumper und Google DeepMind den Beginn einer neuen Ära der biochemischen Forschung eingeleitet.

Zu ähnlich bahnbrechenden Ergebnisse dürften die aktuellen KI-Investitionen führen. Auch wenn es dafür noch ein wenig Zeit und Geduld brauchen mag. Über dieses, unter „Marktteilnehmern“ oftmals rare Gut verfügen wir als unternehmerisch denkende Investoren, zumal sich schon heute abzeichnet, welches enorme Potenzial KI bei unseren Portfoliofirmen entfaltet.

Alphabet beeindruckt mit starkem Wachstum

Alphabet kam im dritten Quartal mit einem signifikanten zweistelligen oW von 16% auf einen Umsatz von 88,3 Mrd. US-Dollar. Wie beeindruckend diese Zahl ist, zeigt folgender Vergleich: Für diesen Umsatz eines einzigen Quartals benötigte Alphabet vor acht Jahren noch ein ganzes Geschäftsjahr (Umsatz FY 2016: 90,3 Mrd. US-Dollar).

Der Umsatz von Google Services kletterte um 13 % auf 76,5 Mrd. US-Dollar. Davon entfällt das Gros – wie üblich – mit 65,8 Mrd. US-Dollar auf die Werbeumsätze, die um 10,4 % steigen, der Rest sind u.a. Subscriptions (also z.B. Abos von YouTube Music, TV, usw.) und die Geräteumsätze mit Pixel-Smartphones. Die höchsten Werbeumsätze erzielt Google mit Search; hier wächst das Geschäft um 12,2% auf 49,4 Mrd. US-Dollar und auch YouTube erhöht den Umsatz um gut 12% auf fast 9 Mrd. US-Dollar. Die Traffic Acquisition Costs (= Zahlungen u.a. an Apple) steigen dagegen nur unterproportional um gut 8 %. Im Cloud-Geschäft hat Google jetzt den Turbo gezündet, der Umsatz schnellt um 35% auf 11,4 Mrd. empor.

Das operative Ergebnis verbessert sich um 33,6 % auf 28,5 Mrd. USD; das entspricht einer operativen Marge (oM) von 32,3 % nach 27,8 % im Vorjahr. Den Gewinn fährt Alphabet weiterhin v.a. mit Werbung ein: Bei Google Services steigt das operative Ergebnis um 28,9% auf 30,8 Mrd. US-Dollar. Doch bei Google Cloud versiebenfacht sich der operative Gewinn auf nun fast 2 Mrd. US-Dollar. Diese Rekordwerte erzielte Alphabet, obwohl weiter konsequent und intensiv in Forschung & Entwicklung (F&E) investiert wird. In Q3 waren es 12,4 Mrd. USD, 10,6% mehr als im Vorjahr. Der Free Cash Flow liegt dagegen mit 17,6 Mrd. US-Dollar bzw. einer Free Cash Flow-Marge von 20 % unter dem Vorjahreswert.

Massive Investitionen in strategische Zukunftsprojekte

Der Grund: Alphabet investiert weiter massiv in die strategischen Zukunftsprojekte und hat den Capex in Q3 um 62 % gegenüber dem Vorjahr gesteigert. Im bisherigen Jahresverlauf hat Alphabet damit 38 Mrd. US-Dollar investiert, eine Steigerung von 80 % im Vergleich zum Vorjahr. F&E und Capex machten in Q3 14 % bzw. 14,8 % vom Umsatz aus, zusammengenommen sind dies 28,8%!

Die Bilanz ist eine Augenweide mit einer Nettofinanzposition von 100 Mrd. US-Dollar. Bei einem Eigenkapital von 314 Mrd. US-Dollar und einem auf das FY2024 hochgerechneten Free Cash Flow von rund 65 Mrd. US-Dollar, ergibt sich eine Kapitalverzinsung (RoCe) von rund 30 %. Im Vergleich zu der großen Zahl an mittelmäßigen Geschäftsmodellen ein hervorragender Wert, gemessen an der eigenen Historie aber „nur“ unterdurchschnittlich, da Alphabet bei Investitionen und F&E aktuell aus allen Rohren feuert. Damit sind wir wieder beim Ausgangpunkt angelangt: Die umfassenden Ausgaben in Zukunftstechnologien wie KI bremsen natürlich den Free Cash Flow, aber sie sorgen auch gleichzeitig dafür, dass in Zukunft weitere hohe Free Cash Flows generiert werden können und Plattformfirmen wie Alphabet erst am Beginn eines noch höheren Wachstumspfades stehen. Und trotzdem verdient Alphabet schon heute eine Kapitalverzinsung, die für die meisten anderen Firmen weltweit – geschäftsmodellbedingt – für immer unerreichbar ist, selbst in der besten aller Welten.

Microsoft: Schon heute brummt das Geschäft mit KI-Services

Auch bei Microsoft treiben die KI-gestützten Produkte und Plattformen schon heute das Geschäft und sorgen für einen Zulauf an neuen Kunden. In Q1 2025 (das zum 30.9.2024 endete) steigerte Microsoft den Umsatz mit einem oW von 16% auf 65,6 Mrd. US-Dollar. Wachstumstreiber Nr. 1 ist das Cloud-Geschäft, das insgesamt um 22 % wächst und einen Umsatz von 39 Mrd. US-Dollar erzielte. Damit hält Microsoft die Pace der Vorquartale, in denen der Cloud-Umsatz ebenfalls zwischen 22 und 24% gesteigert werden konnte. Der Renner ist nach wie vor Microsofts KI-Plattform Azure mit einem oW von 34%.

Microsoft mit voller Kraft voraus bei den KI-Investitionen

Die Margen von Microsoft sind phänomenal, selbst wenn die Rohmarge in Q1 2025 mit 69,4 % ein wenig niedriger ausfiel als im Vorjahr mit 71,2 %. Die operative Marge von 46,6 % ist ebenfalls ein Hochgenuss für Investoren. Und genauso wie Alphabet gibt auch Microsoft bei den Investitionen in KI weiterhin Vollgas. Das „lastet“ zwar auf dem Free Cash Flow, der mit 19,3 Mrd. US-Dollar jedoch nur minimal unter dem Vorjahresniveau liegt (Free Cash Flow-Marge 29,4%). Doch es fördert die Zukunftschancen von Microsoft. Die Investitionen erhöhte Microsoft um 50 % auf 14,9 Mrd. US-Dollar; was einem Anteil von 22,8% vom Umsatz entspricht. Zusammen mit den um 13% auf 7,5 Mrd. US-Dollar (11,5% vom Umsatz) erhöhten F&E-Aufwendungen steckt Microsoft somit in einem einzigen Quartal weit mehr als 20 Mrd. US-Dollar oder 34% des Umsatzes in den Ausbau seines Geschäfts.

Bei Google waren dies im letzten Quartal 25,4 Mrd. US-Dollar. D.h. in nur einem einzigen Quartal investieren Google und Microsoft mit 45 Mrd. US-Dollar mehr als SAP in einem ganzen Geschäftsjahr Umsatz macht.

Apple: KI-„Nachzügler“ glänzt mit phänomenalen Zahlen

Und was macht Apple? Dort sind die Analysten ja besonders skeptisch, weil Apple in Sachen KI als „Nachzügler“ gilt. Das Unternehmen kontert auf die bestmögliche Art und Weise: Es präsentiert brillante Geschäftszahlen. Beim vorliegenden Datenkranz zum vierten Quartal sieht man nur eines: Rekorde an allen Ecken und Enden.

Weltweit steigende Umsätze – gerade auch beim iPhone

Der Umsatz legte in Q4 um 6 % auf 95 Mrd. US-Dollar zu (auf berichteter Basis, zu den Wechselkurseinflüssen hat sich Apple nicht explizit geäußert), ein neuer Rekord-Umsatz im September-Quartal. Die Services wachsen weiter deutlich zweistellig (+12 %) und der Geräteumsatz steigt um 4 % (alles auf berichteter Basis). Vor allem das stets kritisch beäugte iPhone verkauft sich offenkundig sehr gut und erzielt einen Anstieg der Umsatzerlöse um 6 % auf 46,2 Mrd. US-Dollar. Mit Ausnahme von China, wo der Umsatz nominal grob auf Vorjahresniveau liegt, wachsen alle anderen Regionen solide bis stark, so z.B. Europa mit +11 % und Rest of Asia Pacific (darunter z.B. Indien, Indonesien, die Philippinen), also das „neue China“, sogar mit 16,6 %.

Die Rohmarge setzt sich mit 62,7 % deutlich oberhalb der 60 %-Marke fest. Bei den Services beträgt sie traumhafte 74,8 % und bei den Geräten beeindruckende 36,3 %, deutlich mehr als bei den Wettbewerbern. Das operative Ergebnis steigt um 9,7 % auf 29,6 Mrd. US-Dollar, eine operative Marge von 31,2 %. Der Nettogewinn geht jedoch wegen der Steuernachzahlung in der EU deutlich zurück, was aber nur ein Einmaleffekt ist.

Fazit: Wirkliche Weltklassefirmen mit Innovationskraft und eingebautem „Sicherheitspuffer“

Die Geschäftsmodelle von Marktführern wie L’Oréal oder Beiersdorf zeichnen sich nicht nur durch Innovationskraft aus, ihre hohe Profitabilität ermöglicht es ihnen auch, Risiken – etwa durch konjunkturelle Schwächephasen – abzufedern. Diese Weltklasseunternehmen haben die finanziellen Ressourcen und die strategische Flexibilität, um zahlreiche Produktideen und Innovationen zu entwickeln – und neue Zielgruppen oder Märkte zu erschließen. Selbst wenn nicht alle Innovationsideen erfolgreich sein sollten. Dieser „room for error“ oder treffender: dieses „capital for error“ gibt ihnen die Freiheit, zu forschen, ohne dass in einzelnen Fällen ein Fehlschlag existenzbedrohend wäre, wie es bei chronisch schwachmargigen Firmen oft der Fall ist, weil sie ihre „letzte Patrone abfeuern“.

Die gleiche Qualität, die gleiche Geschäftsmodell-Philosophie treibt auch die Großen der Tech-Branche wie Alphabet, Microsoft und Apple an. Diese Unternehmen aus dem Bereich Daily Used Tech investieren Milliarden in Forschung und Entwicklung, insbesondere in Zukunftstechnologien wie Künstliche Intelligenz (KI). Trotz dieser immensen Ausgaben sind sie nicht nur profitabel, sondern setzen neue Maßstäbe bei Umsatz und operativer Marge. So hat Alphabet mit seiner KI-Plattform AlphaFold bahnbrechende Innovationen auf den Markt gebracht, die Wissenschaft und Wirtschaft revolutionieren, während Microsoft mit seiner KI-Plattform Azure weiterhin zweistellige Wachstumsraten erzielt.

Die Investitions- und Forschungsstrategien dieser Unternehmen zeigen, wie durch permanente Innovation und hohe Investitionen heute die Grundlagen für ein erfolgreiches, profitables Unternehmenswachstum morgen gelegt werden.

Auf die kritischen Analystenstimmen, Stichwort zu hohe KI-Investitionen, geben die jüngsten Quartalszahlen eine klare Antwort: Hohe Investitionen in Forschung und strategische Zukunftsprojekte gehen nicht substanziell zu Lasten der Profitabilität, sondern treiben langfristig deren Wachstum. Die steigenden Umsätze von Alphabet und Microsoft und die phänomenalen Gewinnmargen von Apple zeigen, wie erfolgreich sich Innovation und unternehmerisches Handeln verbinden lassen.

Im Vergleich zu margenschwachen, hoch verschuldeten Unternehmen haben diese Weltklassefirmen einen klaren Vorteil: Sie sind willens und in der Lage, Chancen mit ihrer fulminanten Feuerkraft bei Forschung & Entwicklung und Investitionen konsequent zu nutzen und sich auch von konjunkturellem Gegenwind nicht aus der Bahn werfen zu lassen. Uns Investoren bescheren robuste Gewinnmaschinen wie Beiersdorf, L’Oréal, Apple, Google, Microsoft oder auch Visa dank ihrer wettbewerbsüberlegenen, kapitalleichten Geschäftsmodelle langfristig verlässlich hohe, zum Teil sogar phänomenale Kapitalverzinsungen, bei minimalen substanziellen Investitionsrisiken. Statt also permanent auf die aktuellen Aktienkurs zu schielen, sind Geduld, Qualität und ein geschärfter unternehmerischer Blick für überlegene Geschäftsmodelle gefragt – so wie wir es als Investoren bei unseren Portfoliounternehmen im Unternehmerfonds und im Unternehmerfonds flex seit jeher tun.

In diesem Sinne mit herzlichen Grüßen,

————————————————————————————————————————————————————————————

Bildquelle:

Alle Bilder: DALL-E KI

Stand der Daten: 27.11.2024