Quartalsweise grüßt das Murmeltier: Gewohnt sehr dynamisches Wachstum, extrem hohe Margen, brillante Bilanz.
Die Top Line:
Das organische Umsatzwachstum (oW) beträgt 21% auf 49,36 Mrd. USD (berichtet +18%, FX -3%). Alle drei Konzernfelder legen zweistellig zu:
⁃ „Intelligent Cloud“ (Cloud Services, Server-Produkte), der größte Wachstumstreiber, und mittlerweile das größte Konzerngeschäft, legt mit 29% oW auf 19,05 Mrd. USD zu (Treiber weiterhin Azure mit 49% oW).
⁃ „Productivity & Business Processes“ erzielt ein organisches Umsatzwachstum von 19% auf 15,79 Mrd. USD. Treiber sind wie immer Dynamics mit 25% oW und LinkedIn mit 35% oW auf 3,43 Mrd. USD; LinkedIn mit hohem Wachstum beim Werbeumsatz bei Marketing Solutions, aber auch das Talent Solutions-Geschäft wächst mit dem weltweit starken Arbeitsmarkt. Auch Office 365 Commercial wächst mit 20% oW stark; Office Consumer mit beschleunigtem 12% oW.
⁃ „More Personal Computing“ erzielt ein organisches Umsatzwachstum von 13% auf 14,52 Mrd. USD (Windows OEM +11%, Windows Commercial +19%, Werbeumsatz bei Search und News +25% auf 2,95 Mrd. USD, Surface-Umsatz +18% auf 1,76 Mrd. USD, Gaming und Xbox-Content +6% auf 3,74 Mrd. USD).
Der gesamte cloud-basierte Umsatz (neben Azure sind das vor allem Dynamics 365, Office 365 Commercial sowie die LinkedIn-Umsätze mit Geschäftskunden) beträgt 23,4 Mrd. USD. Dies entspricht einem Anteil von 47,4% am Konzernumsatz = +500 bps). 96% des Konzernumsatzes stammt aus wiederkehrenden Umsätzen (+200 bps).
Die Bottom Line:
Die Rohmarge sinkt mit 68,4% leicht (-30 bps), weil die Rohmarge des Cloud-Geschäfts wenige bps niedriger ist (mit 70% allerdings unverändert höher als die Konzern-Rohmarge), nachdem die Nutzungsdauer von Servern und Netzwerkequipment etwas gesenkt wurde (auf vergleichbarer Basis ist die Cloud-Rohmarge gleichwohl im Jahresvergleich 300 bps höher).
Das Ebit steigt trotz 20% höherer F&E-Kosten (6,31 Mrd. USD = 12,8% des Umsatzes) um 19,5% auf 20,36 Mrd. USD (Treiber „Intelligent Cloud“ mit +28,9% auf 8,28 Mrd. USD, auch „Productivity & Business Processes“ mit +19,2% auf 7,18 Mrd. USD stark, „More Personal Computing“ +6,8% auf 4,9 Mrd. USD wegen höherem Opex bei Gaming und Windows sowie höherer Traffic Acquisition Costs bei Werbung), also etwas schnelleres Wachstum als das berichtete Umsatzwachstum. Die operative Marge hat leicht um 38 bps auf 41,26% zugelegt.
Der Free Cash Flow erreicht im Quartal ebenfalls gewohnt extrem hohe 20,05 Mrd. USD. Die Free Cash Flow-Marge beträgt 40,06%, bereinigt um die Veränderungen des net working capital 38,1%.
Obgleich Microsoft weiterhin extrem viel investiert, um das langfristige Wachstum zu befeuern, und alleine im Quartal 11,65 Mrd. USD für F&E und Capex einsetzt (= 23,6% des Umsatzes), produziert Microsoft unfassbar viel und immer noch mehr Cash.
Die Bilanz:
Die Nettofinanzposition inkl. des net working capital sinkt auf 21,5 Mrd. USD, da im Quartal das Closing von zwei Zukäufen war, die vorwiegend aus dem Cash-Bestand bezahlt wurden. Dabei handelt es sich mit Nuance für 18,8 Mrd. USD um einen größeren Zukauf. Nuance ist eine AI-Cloud-Firma im Gesundheits-/Pharma-Bereich, die das Azure-Produktspektrum ergänzt. ZeniMax Media für 8,1 Mrd. USD, deren operative Tochter Bethesda Spiele-Entwickler mit einem großen Portfolio an Spielen ist, stellt ein add-on für die Xbox dar. Das Closing des Zukaufs Activision Blizzard (Dealvolumen 68,7 Mrd. USD) ist für 2023 geplant.
Im Quartal wurden für 8,82 Mrd. USD Aktien zurückgekauft, die Quartalsdividende beträgt 4,65 Mrd. USD. Das Eigenkapital steigt um 14,7% auf 162,92 Mrd. USD. Dies entspricht einer EK-Quote von 47,2% (+466 bps) trotz der jahrelangen und anhaltend hohen Aktienrückkäufe. Das RoCe FYe beträgt äußerst hohe rd. 46%.
Die Bewertung:
Der Enterprise Value beträgt das rund 29,6fache des Free Cash Flows FYe bzw. das rd. 25fache des Free Cash Flows 2023e. Ist das teuer? Unseres Erachtens definitiv nein. Microsoft gehört zu einer Handvoll von Großfirmen weltweit, die etwa alle vier Jahre ihren ohnehin schon extrem hohen Free Cash Flow verdoppeln. Der heutige Enterprise Value von knapp 30x Free Cash Flow sollte also in etwa 4 Jahren ein sehr geringer Enterprise Value von knapp 15x Free Cash Flow sein. Das sagt das Wichtigste über die Bewertung von Microsoft aus.
Den Fair Value nach Discounted Cash Flow-Methode sehen wir bei 310 – 320 USD/Aktie.
CCR = Cash Conversion Rate
EK = Eigenkapital
EV = Enterprise Value
FCF = Free Cash Flow. Das Nachsteuerergebnis ist nicht der Unternehmensgewinn, sondern der freie Barmittelzufluss (Free Cash Flow), da nur der Free Cash Flow Abschreibungen, Betriebskapital (working capital) und Investitionen berücksichtigt. Der wirkliche Unternehmensgewinn, der Free Cash Flow, ist für uns eine maßgebliche Bezugsgröße für die Unternehmensbewertung.
FY = Financial Year
FYe = expected Financial Year
nwc = Net working capital
oW = organisches Umsatzwachstum
Q1, Q2 usw. = Quartal 1, Quartal 2 usw.
RoCe = Return on Capital employed. Wir legen großen Wert auf eine valide und konservative Struktur der eingesetzten Kennzahlen und berechnen das RoCe daher als Free Cash Flow im Verhältnis zum Eigenkapital plus Nettofinanzschulden bzw. abzgl. Nettofinanzposition plus relevante, langfristige Rückstellungen wie Pensions- und Leasingverpflichtungen.
