Öl- und Rüstungsaktien: Ja oder nein?

Zu den Ölfirmen sei gesagt: Ja, in der ersten gedanklichen Ableitung möglicherweise durchaus. Bei vielen „Börsenexperten“ sind Aktien von Ölfirmen aktuell nach Jahren auch wieder einmal mal en vogue und sie plädieren für Investments in Ölfirmen als „value plays“.

Unser Standpunkt: Nun, erstens, als Investor spielt man nicht, das überlässt man Spekulanten. Die meisten Spekulanten spekulieren nicht allzu lange….

Sind Ölfirmen wirklich „Value“?

Die Aktienkurse scheinen dies gegenwärtig zu untermauern. Immerhin haben sich ihre Aktienkurse in den letzten zwei Jahren verdoppelt bis verdreifacht. Was steigt, landet auf den Empfehlungslisten etlicher Börsenexperten. Allerdings waren die Aktienkurse der Ölfirmen vor 2020 zusammengebrochen, ca. 50% bis 90%.

Weshalb waren die Aktienkurse – zurecht – stark eingebrochen? Es ist ökonomisch simpel: Die Ölförderung wird immer teurer. Das leicht förderbare Öl ist längst verbraucht. Um die „Zitrone auszuquetschen“, muss immer tiefer und immer aufwändiger gebohrt und gefrackt werden. Das ist teuer und zwar extrem teuer. Es ist daher nicht verwunderlich, dass die FCFs der Ölfirmen nach und nach dahinschmolzen. Selbst zeitweise hohe WTI-/Brentpreise wie 2013 bis 2015 bei über 100 USD pro Fass halfen nicht substanziell.

Als dann ab 2016 die Ölpreise absackten, etwa auf den Bereich 50 bis 75 USD pro Fass, haben die Ölfirmen ihre Investitionen in die Ölförderung deutlich bis teilweise massiv zurückgefahren, um nicht in die roten Zahlen zu geraten. Bisheriger Tiefpunkt der Investitionen war 2020, als die Ölfirmen kaum investiert haben. Bei zwar schwankenden, aber im Bereich 40 bis 80 USD pro Fass verharrenden Preisen hat dies zu einem erheblichen Anstieg der Cash Flows der Ölfirmen geführt, deren FCFs ca. um 50% bis 75% hochgeschossen sind. Außerdem haben gerade die großen Ölfirmen wie Exxon und Shell unrentablere Ölfelder verkauft und damit einige Schulden abgebaut. Entsprechend sind die Bewertungen der Firmen gesunken, obwohl die Aktienkurse 2021 und aktuell nur einen Weg kennen, den Weg nach Nord-Nord-Ost.

Ist der Anstieg nachhaltig? Wie erwähnt, Zitronen kann man nicht endlos ausquetschen, auch keine Ölfelder. Also werden die Ölfirmen bald wieder sehr kräftig investieren müssen, wenn sie Öl zum Verkaufen haben wollen.

Natürlich, aktuell leben Ölfirmen in der besten aller Welten: Die Konjunktur hat sich nach den Corona-Lockdowns erholt und die Ölnachfrage steigt, auf der Nordhalbkugel im Winterhalbjahr allemal. Zudem beschränkt der niedrige Upstream-Capex zugleich das Ölangebot, folglich explodiert der Ölpreis und die Cash Flows der Ölfirmen ebenso (jedoch nicht so stark wie man vermutet, da margin calls für Terminabsicherungen den Free Cash Flow einbremsen). Und der russische Präsident sorgt für Angst vor steigender Ölknappheit, obwohl Russland ein eher kleinerer Ölproduzent ist.

Aber das ist eine Idealsituation für Ölfirmen, die nicht lange währt. Keiner weiß, wie lange. Aber klar ist, dass Ölfirmen Öl fördern müssen, wenn sie Geld verdienen wollen. Dafür werden sie mittel- und langfristig sehr, sehr hohe Investitionen tätigen müssen. Trotz temporär hoher Ölpreise werden die Cash Flows und die FCF-Margen der Ölfirmen dann wieder abschmelzen. Zumal Ölförderung heute nun einmal deutlich teurer ist als früher, da das leicht erreichbare Öl längst gefördert ist. Heute muss in der Regel ein paar tausend Meter tief gebohrt werden; und auch Fracking und Ölsandabbau sind wegen der Umweltauflagen heute viel teurer als noch vor Jahren.

Aktien von Ölfirmen sind daher kein „Value“. Lieber sind wir z. B. in „Wachstumsfirmen“ investiert, die vielmehr echtes „Value“ sind: In z. B. Apple, Alphabet und Microsoft, die ihren FCF in etwa alle vier Jahre verdoppeln und die angesichts der extrem hohen und robusten Qualität des Geschäfts, des dynamischen Wachstum, der extrem hohen Margen, der erstklassigen Bilanzen und eines künftig noch höheren Wachstumspfades aus neuen Geschäftsfeldern nicht „teuer“, auch eher nicht „fair“, sondern vielmehr eher „günstig“ bewertet sind.

Und Rüstungsfirmen?

Auch Rüstungsfirmen werden allenthalben als „must-have“ ausgerufen. Dabei sind Rüstungsfirmen typisch stark kapitalintensive Firmen mit wenig Skaleneffekten. Daher sind die Margen überschaubar (sie liegen in der Regel im mittleren bis hocheinstelligen Bereich). Auch bei hohem Umsatzwachstum, welches jetzt anstehen dürfte, werden Rüstungsfirmen nicht zu „Margenkönigen“ werden. Rüstungsfirmen sind hinsichtlich Kapitalbedarf und Skaleneffekten letztlich wie Autobauer/Maschinenbauer/Flugzeugbauer usw. einzustufen. Erschwerend kommt hinzu, dass ihr Absatz von WENIGEN Großkunden und von STAATEN abhängig ist. Rüstungsfirmen und somit das potenzielle Investment unterliegen somit des Öfteren willkürlichen politischen Entwicklungen und sprunghaften politischen/bürokratischen Entscheidungen. Aus der Brille des Miteigentümers wäre allein dieser Aspekt für uns nicht hinnehmbar. Faktisch besteht auch keine Preissetzungsmacht, denn diese liegt eher bei den Großkunden. Und mittlerweile sind die Bewertungen der meisten Rüstungsfirmen höher als die unserer „Consumer Techs“ wie Alphabet, als unserer Consumer Staples wie Procter & Gamble oder Wachstumsfirmen wie Danaher, die allesamt wesentlich höhere Margen haben und größtenteils schneller wachsen als Rüstungsfirmen.

Eine weitere, offene Frage? Wie sind Öl- und Rüstungsinvestments eigentlich mit ESG- sowie moralischen Aspekten vereinbar?