Rational ist der weltweite Markt- und Technologieführer für innovative Lösungen zur thermischen Speisenzubereitung in Profiküchen. „Köche lieben Rational“ hatten wir zuletzt in unserem 11/21-Investorenbrief geschrieben. Das ist noch immer so. So beträgt das organische Umsatzwachstum (oW) sehr erfreuliche 31% auf 225,3 Mio. EUR, wenngleich die Vergleichsbasis im Jahresvergleich wegen der damaligen weltweiten Lockdowns sehr niedrig ist (Q1/21 mit -5% oW). Dennoch: im Berichtsquartal wurde der zweitbeste Quartalsumsatz in der Unternehmensgeschichte erzielt, lediglich im letzten Vor-Corona-Quartal (Q4/2019) wurde ein höherer Umsatz erwirtschaftet (231,1 Mio. EUR). Im Dreijahresvergleich (also Vergleich mit Q1/2019 vor Corona) beträgt das oW +16% oW, im Zweijahresvergleich (also Vergleich mit dem ersten Corona-Quartal mit Umsatzeinbruch im März 2020 bei im Lockdown geschlossenen Restaurants/Kantinen) +24% oW.
Der Umsatz liegt in allen Absatzregionen über dem Vor-Corona-Niveau; der Umsatz mit dem iCombi ist gegenüber Q1/2019 rund 9% höher, der iVario-Umsatz +88%.
Der Umsatz hat im Jahresvergleich mit dem iCombi 30% auf 195,1 Mio. EUR zugelegt, der iVario +69% auf 30,1 Mio. EUR. Rund 28% des Umsatzes stammt mittlerweile aus Nichtgeräteumsatz mit Reinigern, Zubehör und Service (z. B. sind neue Reinigungstabs billiger und umweltschonender und auch für alte Geräte verwendbar).
Die jährliche Wachstumsrate der letzten 3 Jahre von 5% spiegelt die hohe Nachfrage nur unzureichend: der Umsatz wäre im Berichtsquartal ohne die von der gestressten Lieferkette verursachte Materialknappheit noch merklich höher ausgefallen. So standen am Quartalsultimo Ende März rd. 10.000 von Kunden bestellte Geräte (das entspricht einem Umsatz von rd. 90 Mio. EUR oder rd. 40% eines Quartalsumsatzes) in Auslieferungslagern von Rational bereit, denen aber elektronische Bauteile fehlen. Vor allem mangelt es an Steuerrechnern (CPU) sowie an Input/Output-Boards. Ohne Materialengpass wäre der Umsatz also bis zu 40% höher ausgefallen, je nach Auslieferungsvolumen und Rechnungsstellung vor Quartals-Ultimo. Die Nachfrage nach den Produkten von Rational ist strukturell also ungebrochen hoch. Auftragseingänge und Auftragsbestand bestätigen dies, beide sind auf Rekordniveau mit 300 Mio. EUR in Q1 (Ordereingänge) bzw. mit 380 Mio. EUR bzw. mit 43.000 Geräten (Orderbuch). Der Auftragsbestand ist allerdings auch Folge der wegen der Materialknappheit längeren Lieferzeiten, die Rational u. a. verkürzt, indem sie bis auf die CPU/I-O-Boards fertig montierte Geräte in die Bestimmungsländer schickt und dann bei Verfügbarkeit dieser E-Bauteile die Geräte vor Ort fertigmontiert und schnell ausliefert. Außerdem dürfte die seit letztem Jahr zweite, ab April wirksame Preiserhöhung (s. dazu unten) die Auftragseingänge in Q1 gepusht haben, so dass sich Order und backlog in den nächsten zwei, drei Quartalen wieder auf normalem Niveau einpendeln sollten (üblicherweise erreicht der Auftragsbestand die Produktionsmenge von vier bis fünf Wochen, das sind rd. 8.000 bis 10.000 Geräte bzw. rd. 70 Mio. EUR bis 90 Mio. EUR Umsatz).
Die jährliche Wachstumsrate der letzten 3 Jahre von 5% spiegelt die hohe Nachfrage nur unzureichend: der Umsatz wäre im Berichtsquartal ohne die von der gestressten Lieferkette verursachte Materialknappheit noch merklich höher ausgefallen. So standen am Quartalsultimo Ende März rd. 10.000 von Kunden bestellte Geräte (das entspricht einem Umsatz von rd. 90 Mio. EUR oder rd. 40% eines Quartalsumsatzes) in Auslieferungslagern von Rational bereit, denen aber elektronische Bauteile fehlen. Vor allem mangelt es an Steuerrechnern (CPU) sowie an Input/Output-Boards. Ohne Materialengpass wäre der Umsatz also bis zu 40% höher ausgefallen, je nach Auslieferungsvolumen und Rechnungsstellung vor Quartals-Ultimo. Die Nachfrage nach den Produkten von Rational ist strukturell also ungebrochen hoch. Auftragseingänge und Auftragsbestand bestätigen dies, beide sind auf Rekordniveau mit 300 Mio. EUR in Q1 (Ordereingänge) bzw. mit 380 Mio. EUR bzw. mit 43.000 Geräten (Orderbuch). Der Auftragsbestand ist allerdings auch Folge der wegen der Materialknappheit längeren Lieferzeiten, die Rational u. a. verkürzt, indem sie bis auf die CPU/I-O-Boards fertig montierte Geräte in die Bestimmungsländer schickt und dann bei Verfügbarkeit dieser E-Bauteile die Geräte vor Ort fertigmontiert und schnell ausliefert. Außerdem dürfte die seit letztem Jahr zweite, ab April wirksame Preiserhöhung (s. dazu unten) die Auftragseingänge in Q1 gepusht haben, so dass sich Order und backlog in den nächsten zwei, drei Quartalen wieder auf normalem Niveau einpendeln sollten (üblicherweise erreicht der Auftragsbestand die Produktionsmenge von vier bis fünf Wochen, das sind rd. 8.000 bis 10.000 Geräte bzw. rd. 70 Mio. EUR bis 90 Mio. EUR Umsatz).
Rational hat mittlerweile einen zweiten Lieferanten für elektronische Bauteile, der noch geringe Stückzahlen liefert, aber die Produktion stetig steigert, so dass sich die Knappheit nach und nach entspannen sollte.
Wie erwähnt, Rational hat eine weitere Preiserhöhung zum 1.4.22 umgesetzt: 6% auf Geräte, 9% auf Zubehör und 15% auf Reinigungsmittel. In Summe sind das mit der ersten Erhöhung im letzten Jahr ca. 13% höhere Verkaufspreise. Die Auswirkungen auf Umsatz/Margen fallen jeweils hälftig 2022 und 2023 an. Bei weiteren Kostensteigerungen wird Rational eine dritte Preiserhöhung durchführen. CEO Stadelmann beobachtet keine nachlassende Nachfrage wegen höherer Preise oder der längeren Lieferzeiten, im Gegenteil, effiziente Garintelligenz wird zunehmend ein Wettbewerbsvorteil, weil sich die Personalprobleme in der Gastronomie während der Corona-Pandemie verstärkt haben; die Suchzeit etwa für einen Koch in UK liegt bei über fünf Monaten. Rational sieht sich als Weltmarktführer mit seinen hochleistungsfähigen Geräten und deren Beliebtheit bei Köchen gut für das Wachstum gerüstet. Der Kundennutzen der Produkte ist sehr hoch, die Kundenzufriedenheit ebenfalls (Best in Class-Wert, mit 61 Net Promoter Score etwa doppelt so hoch wie die Wettbewerber). Im Geschäftsbericht 2021 illustriert Rational, weshalb das so ist. Wir geben den Text folgend unverändert wieder:
„Im Mai 2020 haben wir den iCombi Pro und das Basismodel iCombi Classic auf den Markt gebracht. Der iCombi Pro ist ein Combi-Dämpfer mit intelligenten Garpfaden. Die Wärmeübertragung während des Kochens erfolgt durch Dampf, Heißluft oder in Kombination. Die verwendete Software erkennt Größe und Konsistenz der Speisen und definiert selbstständig den optimalen Garpfad. Damit wird das Wunschergebnis immer punktgenau erreicht. Der Koch kann wählen, ob der Garpfad möglichst schnell, energiesparend oder zeitlich optimiert gesteuert wird. Der iProductionManager des iCombi übernimmt dabei die Optimierung von Produktionsabläufen verschiedener Speisen. Der iCombi Pro verfügt über eine 12-minütige automatische Reinigung, die zur Kapazitätserhöhung beiträgt. Weitere Alleinstellungsmerkmale des iCombi sind die hohe Ressourceneffizienz, die einfache Bedienung, die flexible Nutzung und der minimale Reinigungs- und Pflegeaufwand. Dem Koch bleibt dadurch Zeit für das Wesentliche: Kreativität und das Wohl seiner Gäste. Mit sieben Gerätegrößen können wir für jeden Kunden das richtige Produkt anbieten. Der iCombi wird am Hauptsitz in Landsberg am Lech produziert und weltweit vermarktet. (…)
Der iVario ist ein multifunktionales Kochsystem. Er gart in Flüssigkeiten oder mit Kontakthitze und ist deutlich schneller als vergleichbare Produkte – und dies mit beträchtlich weniger Energieverbrauch. Damit kann er herkömmliche Gargeräte wie Kipper, Kessel, Fritteusen und Druckgarbraisiéren ersetzen. Die Garintelligenz steuert vollautomatisch den Garverlauf und passt diesen optimal an die jeweiligen Speisen an. Der Koch wird benachrichtigt, sobald er selbst aktiv werden muss. Nichts kocht über, nichts brennt an. Das patentierte iZoneControl ermöglicht es beim Kochen mit dem iVario Pro den Tiegelboden in bis zu vier Zonen einzuteilen, um unterschiedliche Speisen zeitgleich mit unterschiedlichen Temperaturen zuzubereiten. Die neue Höhenverstellung verbessert außerdem die Arbeitsergonomie für das Küchenpersonal. Vom Restaurantbetrieb bis zur Gemeinschaftsverpflegung bieten wir mit den vier verschiedenen Modellen des iVario die optimale Lösung für alle Märkte und Kundengruppen an. Der iVario wird in Wittenheim, Frankreich, hergestellt und seit Juni 2020 in nahezu allen Absatzregionen weltweit vermarktet. (…)
Mit ConnectedCooking bieten wir unseren Kunden ein digitales Küchenmanagement für die Profiküche. Dieses umfasst eine kostenlose, cloudbasierte Vernetzungslösung. Damit können unsere Kunden ihre Geräte vernetzen, fernsteuern, sie per Softwareupdate auf den neuesten Stand bringen und Garprogramme übertragen sowie HACCP-Daten verwalten. Mit über 80.000 Mitgliedern ist ConnectedCooking die größte Onlineplattform für Profiköche.
Darüber hinaus bieten wir unseren Kunden seit 2020 mit Hygiene-Management Pro ein kostenpflichtiges Zusatzprodukt an. Es beinhaltet erweiterte Softwarefunktionalitäten, die passende Messtechnik (z.B. Temperatursensoren) und begleitende Beratungsleistungen, um Hygiene- und Qualitätsprozesse bei größeren Betrieben zu vereinfachen, transparenter zu gestalten und standortübergreifend zu automatisieren. Bei ersten Kunden in den Märkten Deutschland und Österreich konnte Hygiene-Management Pro so bereits für eine höhere Lebensmittelsicherheit sorgen. Die Services richten sich insbesondere an Betriebe, die mehrere Standorte haben und in einer Kettenstruktur organisiert sind.“
Soweit der O-Ton aus dem Geschäftsbericht.
In den Bereichen Software/IoT/Connectivity, die Rational als immer wichtiger für den Unternehmenserfolg ansieht, da diese Bereiche für die Sicherung und den Ausbau der Technologieführerschaft nach wie vor beschleunigt an Bedeutung gewinnen, kann man sich kleinere Zukäufe vorstellen, die das bereits vorhandene firmeneigene Know How in diesen Bereichen ergänzen.
Die Geschäftsjahres-Prognose wird bestätigt: 10% bis 15% Umsatzwachstum, Rohmarge auf dem Niveau des Vorjahres, Ebit-Marge leicht über Vorjahr. Hauptrisiko für die Guidance ist eine Verschärfung der Lieferengpässe bei Elektronikbauteilen.
Das Rohergebnis steigt mit 30,8% auf 122,8 Mio. EUR etwas langsamer als der berichtete Umsatz (+34%). Die Rohmarge sinkt wegen der höheren Bezugskosten, vor allem für Steuerrechner, sowie wegen eines gegenüber dem Vorjahresquartal abgeschwächten FX-Effekts um 138 bps auf 54,52%.
Das Ebit legt um 48,5% auf 47,76 Mio. EUR zu – und es ist auch im Dreijahresvergleich leicht höher (damals 46,7 Mio. EUR). Die operative Marge liegt mit 21,2% jedoch noch rd. 300 bis 500 bps unter dem üblichen Vor-Corona-Niveau. Neben den höheren Materialkosten und FX ist dies gleichwohl auf einen an sich erfreulichen Effekt zurückzuführen: es sind nun wieder Produktpräsentationen und Kochveranstaltungen für/mit Köchinnen und Köchen möglich, die Rational jetzt wieder als wichtiges und langjährig äußerst erfolgreiches Marketinginstrument einsetzen kann, wodurch natürlich die Marketing- und Vertriebskosten gestiegen sind.
Da wesentlich als Folge des Auslieferungs-Staus etwa 40% des Umsatzes im März erfolgte (Buchung erfolgt mit Rechnungsstellung), ein Teil der Forderungen aber noch offen ist und da zudem das Lager ebenfalls wegen des Auslieferungs-Staus und des höheren Bilanzwertes der Vorprodukte einen höheren Wert aufweist, rutscht der operative Cash Flow net working capital-bedingt ins rote Terrain ab auf -11 Mio. EUR. Der Capex beträgt 8,75 Mio. EUR [gegenwärtig und im Geschäftsjahr (FY) wie schon 2021 etwas erhöht wegen des Baus der erweiterten Produktionsstätte und des Kundenzentrums am Standort Wittenheim/Frankreich, daher FYe rd. 40 Mio. EUR Capex], so dass die Free Cash Flow-Verlustmarge 8,8% beträgt. Wie erwähnt, dies ist ausschließlich ein kurzfristiger Bilanzeffekt aus den erhöhten Forderungen aus Auslieferungen. Rational publiziert auf Quartalsbasis kein ausführliches Cash Flow-Statement, aber die Bilanz im Jahresvergleich. Das net working capital ist per Saldo um rund 78 Mio. EUR gewachsen, wobei die Haupteffekte das core net working capital mit 57 Mio. EUR ausmachen, also Lager, Forderungen, Verbindlichkeiten. Setzt man die core net working capital-Veränderung im Jahresvergleich auf Null (= Charlie Mungers „owner earnings“), weil die Verzerrungen aus der Lieferkette und aus dem Auslieferungsstau endlich sind, würde der Free Cash Flow rund 37,3 Mio. EUR betragen = 16,6% Owner Earnings-Marge, die die aktuelle Profitabilität von Rational unter Berücksichtigung der die Rohmarge bremsenden erhöhten Materialkosten und dem aktuell erhöhten Capex recht gut spiegelt. Wenn man die 150 bps aus der gesenkten Rohmarge hinzurechnet und rd. 200 bps aus dem erhöhten Capex, landet man bei rd. 20% Owner Earnings-Marge, was sogar ein leicht erhöhter Wert ist. Wenn die temporären Störungen aus der Lieferkette beseitigt und der Auslieferungs-Stau abgebaut ist, sollte sich die Free Cash Flow-Marge wieder auf diesem Niveau um 20% einpendeln.
Die Nettofinanzposition inkl. Pensionsverpflichtungen und cash-mindernder net working capital-Veränderung beträgt rd. 430 Mio. EUR (bzw. rund 2,4x „normalisierter“ Free Cash Flow ohne Lieferkettenstörung/Auslieferungsstau). Alleine das kurzfristige Vermögen von 595 Mio. EUR ist rund 3,3x höher als sämtliche kurz- und langfristigen Verbindlichkeiten. Das Eigenkapital (EK) erhöht sich um +14,5% auf 639,6 Mio. EUR, die EK-Quote beträgt sehr hohe 78,2% (-190 bps, höhere Verbindlichkeiten aus L+L sowie höhere kurzfristige Rückstellungen).
Das RoCe FYe beträgt extrem hohe rd. 85%.
Der Enterprise Value beträgt das 32fache des Free Cash Flows FYe.
CCR = Cash Conversion Rate
EK = Eigenkapital
EV = Enterprise Value
FCF = Free Cash Flow. Das Nachsteuerergebnis ist nicht der Unternehmensgewinn, sondern der freie Barmittelzufluss (Free Cash Flow), da nur der Free Cash Flow Abschreibungen, Betriebskapital (working capital) und Investitionen berücksichtigt. Der wirkliche Unternehmensgewinn, der Free Cash Flow, ist für uns eine maßgebliche Bezugsgröße für die Unternehmensbewertung.
FY = Financial Year
FYe = expected Financial Year
nwc = Net working capital
oW = organisches Umsatzwachstum
Q1, Q2 usw. = Quartal 1, Quartal 2 usw.
RoCe = Return on Capital employed. Wir legen großen Wert auf eine valide und konservative Struktur der eingesetzten Kennzahlen und berechnen das RoCe daher als Free Cash Flow im Verhältnis zum Eigenkapital plus Nettofinanzschulden bzw. abzgl. Nettofinanzposition plus relevante, langfristige Rückstellungen wie Pensions- und Leasingverpflichtungen.
