SpaceX mag technologisch faszinierend sein. Die Firma ist aus unserer Sicht aber kein Investment in ein bereits bewährtes, profitables Geschäftsmodell. Warum das so ist, erklärt Dominikus Wagner hier.
Unternehmen gehen an die Börse, um sich Kapital zu beschaffen. Im Gegenzug beteiligen sie Kapitalgeber am Unternehmen. In den letzten Wochen stand der SpaceX-Börsengang im Fokus. Mehrfach überzeichnet, legte die Aktie einen Raketenstart hin, stieg auf fast 200 US-Dollar. Die SpaceX-Aktie ist inzwischen wieder unter den Ausgabepreis gefallen. Doch das ist für uns nicht der entscheidende Punkt. Auch ein weiter steigender Kurs hätte nichts daran geändert, dass wir an einer solchen Emission nicht teilnehmen würden. SpaceX positioniert sich mit seiner Börsenstory als eines der ambitioniertesten Technologieunternehmen der Welt. Mit dem Satelliten-Netzwerk Starlink, der Raumfahrt-Sparte Starship und der KI xAI verkauft es die Zukunftsvision des im Weltall vernetzten KI-Unternehmens. In der irdischen Gegenwart verbrennt SpaceX Geld, der Free Cash Flow ist negativ. Immerhin: 75 Mrd. US-Dollar brachte der Börsengang SpaceX ein. Das frische Kapital dient vor allem dazu, die riesigen Löcher in der Bilanz zu stopfen.
SpaceX mag technologisch faszinierend sein. Die Firma ist aus unserer Sicht aber kein Investment in ein bereits bewährtes, profitables Geschäftsmodell. Es ist vielmehr eine Wette auf eine mögliche, weit in der Zukunft liegende Profitabilität. Solche Wetten können aufgehen – sie bleiben dennoch Spekulation. Unser Anspruch ist ein anderer: Wir investieren in Unternehmen, die schon heute belastbar Erträge, freie Cash Flows und hohe Kapitalrenditen erwirtschaften.
So wie Alphabet: Zwar nimmt auch Alphabet erstmals seit dem Börsengang 2004 Eigenkapital auf, jedoch ist das Unternehmen nicht darauf angewiesen. Im Unterschied zu vielen anderen Fällen ist die Kapitalaufnahme kein Schwächesignal, sondern ein sinnvoller Baustein zur Finanzierung der KI-Investitionsoffensive. CEO Sundar Pichai weiß: Jetzt ist die Zeit des Säens, die Ernte folgt. Während die Nachfrage der Kunden nach KI-Diensten explodiert, kann das laufende Geschäft nicht Schritt halten, weil die vorhandene Infrastruktur an Rechenzentren hinten und vorne nicht ausreicht. Um das bilanzielle Liquiditätspolster mit einer Nettokasseposition von aktuell rund 120 Mrd. US-Dollar möglichst zu schonen oder sich nicht stark fremd zu finanzieren, nutzt Alphabet die KI-Goldgräberstimmung für eine begrenzte Ausgabe an neuen Aktien im Umfang von rund 80 Mrd. US-Dollar.
Davon werden 10 Mrd. US-Dollar von Berkshire Hathaway gezeichnet. Das ist ein starkes Vertrauenssignal. Es zeigt, dass Alphabet auch von äußerst langfristig denkenden Investoren jenseits des KI-Hypes als ein Plattformunternehmen von außergewöhnlicher Ertragskraft gesehen wird. Gleichzeitig signalisiert das Investment von Berkshire Hathaway, dass der in den letzten Monaten und Quartalen gestiegene Unternehmenswert vor dem Hintergrund der immensen Wachstumschancen mittel- bis langfristig keineswegs als teuer oder gar überteuert einzuschätzen ist.
Darüber hinaus kommt es natürlich auf die Kapitalverwendung an. Alphabet besitzt im KI-Wettbewerb einen besonderen Vorteil, weil Google nicht nur Rechenzentren baut, sondern die komplette Wertschöpfungskette kontrolliert: eigene TPUs, eigene Sprachmodelle, eigene Rechenzentren, Google Cloud, Search, YouTube, Android, Maps und ein globales Werbe-Ökosystem. Besonders wichtig ist dabei, dass ein wesentlicher Teil des Capex in eigene TPUs fließt. Ökonomisch ist dies deshalb hochrelevant, weil Google dadurch weniger abhängig von teuren Nvidia-GPUs ist und die Kosten pro Recheneinheit strukturell besser kontrollieren kann.
Es ist damit zu rechnen, dass Alphabet auch 2027 sehr hohe Investitionen stemmen wird. Von mehr als 250 Mrd. US-Dollar ist die Rede. Das könnte möglicherweise oberhalb des operativen Cash Flows liegen. Eine weitere Kapitalmaßnahme wäre deshalb nicht überraschend. Entscheidend ist aber weniger die absolute Höhe des Capex, sondern die damit erzielte Rendite. Solange Google zusätzliche Rechenkapazität mit hoher Auslastung in Cloud-Umsatz, KI-Nutzung, Search-Monetarisierung und Enterprise-KI übersetzen kann, ist diese Kapitalerhöhung keine Verwässerung aus Not, sondern eine Offensive aus Stärke.
Im vorliegenden Investorenbrief möchten wir Ihnen drei unserer Portfoliounternehmen vorstellen, die zwar nicht mit der spannendsten Börsenstory aufwarten können, die aber zeigen, wie sie trotz aller realen Herausforderungen erfolgreich sind: L’Oréal, das unter schwierigen Bedingungen weiter profitabel wächst, Rational, dessen Basis wiederkehrender Erlöse wächst, trotz temporär bremsender Währungseffekte. Schließlich Visa: Der Skalierungsweltmeister im Zahlungsverkehr widerlegt alle Skeptiker, indem er Kryptowährungen, Blockchain oder KI nutzt und seine Marktstellung profitabel ausbaut.
