Robuste Cash Flows und solide Bilanzen sind die beste "Downside Protection" und gleichzeitig Garant für langfristige Investitionssicherheit und eine hohe Performance gleichermaßen.
Beispiel: Alphabet Q1/2020
Nachdem wir, wie fast jedes Quartal, eine Nachtschicht mit Frau Porat (CFO) und Herrn Pichai (CEO) verbracht haben, folgend ein paar Anmerkungen zu ihrer exzellenten Arbeit im Berichtsquartal:
Nachbörslich legte der Aktienkurs zunächst 3% zu, schoss dann sogar rd. 7% hoch, als CFO Porat während des Quartal-Calls in der Q&A erläuterte, dass nach gewohnt starkem Umsatzwachstum im Januar und Februar ein Teil des ads-Umsatzes bei Google Search im März mit dem Beginn der corona-bedingten lockdwons weitgehend weggesackt sei, und zwar aus Bereichen wie Reise und zyklischer Konsum wie Mode/Auto/weiße Ware, aber der April kein weiteres Abrutschen des Werbegeschäfts verzeichne. Zudem habe das Werbegeschäft bei Youtube diesmal besonders dynamisch zugelegt (weil die zu Hause kasernierten Nutzer halt noch mehr Videos angeschaut haben als sonst), genauso wie das Cloud-Geschäft und das Apps-Geschäft. Deshalb ist der Konzernumsatz zwar etwas langsamer gewachsen als im „eingeschwungenen“ Zustand üblich, aber die Wachstumsrate ist selbst jetzt zweistellig. Die konkreten Zahlen sind weiter unten notiert.
Außergewöhnliche Robustheit des Geschäftsmodells
Die Ausführungen von Porat illustrieren die außerordentliche Resilienz des Geschäftsmodells von Alphabet, dessen sieben Plattformen von Google, die mittlerweile jeweils (!) um/mehr als 2 Mrd. Nutzer weltweit haben (Search, Youtube, Android, Play/Apps, Maps, Chrome, Mail), zum Lebensalltag gehören, und die täglich genutzt werden. Alphabet ist also ein moderner „Consumer staples 2.0“. Der Großteil der Google-Plattformen basiert auf dem Werbegeschäft (82% des Konzernumsatzes, 7% kommen vom Cloud-Geschäft, 11% von Play/Apps und dem Hardware-Geschäft), weshalb Porats Äußerung sehr erfreulich war und folglich den nachbörslichen Kurshüpfer ausgelöst hat.
Bottom line ist Alphabet heute ebenfalls noch robuster als vor zehn Jahren, mit starker operativer Marge und deutlich zweistelliger Frre Cash Flow-Marge trotz nochmals erhöhter Investitionen ins Wachstum.
Das alles sind außerordentlich gute Erkenntnisse für uns Investoren!
Die wichtigen Details:
Operatives Wachstum: +15% auf 41,16 Mrd. USD, also rd. 400 bis 500 bps niedrigere Wachstumsrate als sonst.
Das Werbegeschäft legt mit 10,4% auf 33,76 Mrd. USD deutlich langsamer zu als üblich.
Die ads bei Search, Maps etc. wachsen inkl. der Netzwerkpartner mit 7,9% auf 29,73 Mrd. USD lockdown-bedingt vergleichsweise deutlich softer. Allerdings legt Google selber bei Search/Maps mit 11,6% auf 28,54 Mrd. USD weiterhin deutlich schneller zu als die Netzwerkpartner mit 4,1% auf 5,22 Mrd. USD. Google selber wächst also auch jetzt bei Search zweistellig. Die Netzwerkpartner, die immer hinterherhinken, bleiben derzeit noch weiter zurück, was nicht wundert, denn „Google, the winner, takes it all“ ...
Youtube legt mit 33,5% höherem Umsatz auf 4,04 Mrd. USD besonders dynamisch zu, ebenfalls lockdown-bedingt, kann aber das niedrigere Wachstumstempo beim dominierenden Search-Geschäft nicht kompensieren, weshalb das Werbegeschäft im Konzern rd. ein Drittel langsamer zulegt als sonst - wobei 10,4% mehr Werbegeschäft bzw. +11,6% ohne Netzwerkpartner in diesen schwierigen Zeiten ein hocherfreuliches Ergebnis ist.
Neben Youtube ist das Apps-Geschäft der Lockdown-Profiteur, CEO Pichai erwähnte, die Nachfrage nach Apps sei äußerst dynamisch gewachsen, Umsatzzahlen nennt Alphabet weiterhin nicht. Aber Google Play sollte der Wachstumstreiber des Umsatzes von „Google other“ um 22,5% auf 4,4 Mrd. USD sein, denn das Hardware-Geschäft wächst idR hocheinstellig/niedrig zweistellig, auch wenn Nest und Pixel lt. Pichai gut verkauft werden.
Das Cloud-Geschäft legt mit 52,2% auf 2,78 Mrd. USD seit mehreren Quartalen extrem dynamisch zu. Das hat nichts mit den lockdowns zu tun, weil Google wenig im margenschwachen Datenspeichergeschäft ist (deshalb dürfte AWS von amazon besonders stark gewachsen sein, weshalb Analysten jubeln dürften, aber die Margen von AWS dürften vergleichsweise überschaubar bleiben), sondern mit seinen Cloud ML- und Google Suite-Plattformen immer mehr Firmenkunden für höherwertige Cloud-Produkte gewinnt. Deshalb ist unseres Erachtens, wie öfters erwähnt, eh‘ Microsoft Azure der (klar größere) Wettbewerber von Google Cloud und nicht AWS, die das Massengeschäft sehr gut abdecken. Platzhirsch Microsoft Azure und Herausforderer Google Cloud sind DIE Akteure im schnell wachsenden Hochmargengeschäft mit AI-gestützten intelligenten Cloud-Dienstleistungen für Großfirmen. Deshalb wächst vor allem das Großkundengeschäft, in dem sich Google Cloud zunächst auf sieben große Kundenindustrien konzentriert, die einen besonders hohen Bedarf an der Nutzung von Googles AI-Vorsprung haben (etwa Pharma, Retail, Consumer Staples, Finanzen), weiter sehr schnell, die run rate mit Kundenverträgen > 1 Mrd. USD legt lt. Pichai weiterhin in noch höherem Tempo zu als die aktuelle Wachstumsrate beim Umsatz (in der Industrie würde man sagen, „book-to-bill“ sehr deutlich > 1, d. h., die Auftragseingänge sind so hoch, dass der künftige Umsatz zu noch höheren Wachstumsraten führt), wobei Google Cloud keine konkreten Zahlen nennt (die Wettbewerber hören auch zu im Call ...).
Zwar bremst selbst Google derzeit bei den Neueinstellungen, und sie streamlinen auch ihren sonstigen Opex lt. Porat, aber Alphabet investiert unverändert ganz massiv ins Wachstum, gerade in Artificial Intelligence (AI), weil sie ihren Vorsprung weiter ausbauen wollen und damit Search, Cloud und auch z.B. Waymo weiter pushen wollen, außerdem investieren sie weiterhin erheblich in das Großkunden-Cloud-Geschäft und in einige bets wie Waymo, also ins autonome Fahren, und Galico, die viele Forschungsprojekte mit Pharma-/Biotechfirmen von Novartis bis Pfizer zur AI-gestützten Entwicklung von neuen Medikamenten/Impfstoffen haben. Entsprechend hat Alphabet seine F&E-Ausgaben erneut um 13,1% auf 6,82 Mrd. USD hochgefahren (16,6% des Umsatzes!! - das ist ein höherer Anteil als alle Techs und z.B. forschungsintensive Pharmas!), und auch die Investitionen legen um enorm hohe 29,5% auf 6 Mrd. USD zu (14,4% des Umsatzes).
Wie kapitalintensiv ist Alphabet wirklich
Nun könnte man meinen, Alphabet sei mit F&E-Kosten und Capex von kumuliert 31% ein geradezu extrem kapitalintensives Geschäftsmodell (der Wert ist z.B. noch höher als bei äußerst kapitalintensiven Geschäften wie Auto, Maschinenbau oder Ölförderung), was aber ein völlig falscher Eindruck wäre. Denn Alphabet erobert mit Brachialgewalt neue, dynamisch wachsende Geschäftsfelder wie die AI-basierte Cloud, das Videogeschäft, das autonome Fahren, baut eigene Plattformen weiter aus, wie z.B. Maps, welches sich zunehmend zu einem Reise-, Freizeit- und Bewertungsportal fortentwickelt, welches gerade junge Leute immer intensiver nutzen, auch mehr und mehr wie ein soziales Medium (und weshalb das ads-Geschäft bei Maps sehr dynamisch wächst), baut das AI-basierte Pharmageschäft bei den bets Calico/Verily, also die Wirkstoffentwicklung mit Partnern (welches natürlich auch das Cloud-Geschäft befeuert) aus etc. Alphabet setzt also seine enorm hohen Margen ein, um noch schneller zu wachsen, um in noch mehr Geschäftsfelder vorzudringen und dort zu dominieren, und um noch mehr zu verdienen.
Jedes einzelne Konzerngeschäft, vor allem das Kerngeschäft Search und die „umliegenden“ virtuellen Plattformen wie Maps oder Android sind nicht kapitalintensiv, haben umgekehrt enorm hohe Skaleneffekte, und zwar sowohl angebotsseitig (Größen- und Verbundvorteile), als auch nachfrageseitig (Netzwerkeffekte). Die daraus entstehenden extrem hohen Margen erlauben es Alphabet, in immer mehr neue Geschäftsfelder vorzudringen und weitere cash cows aufzubauen. Da Alphabet gleich mehrere neue Geschäftsfelder erobert, setzen sie natürlich für eine gewisse Zeit auch mehr Kapital ein.
Das hemmt natürlich kurz- und mittelfristig das Margenwachstum, aber Pichai und Porat betonen, Alphabet gehe es um das langfristig profitable Wachstum, was für uns als Langfristinvestoren ja auch wichtig ist.
Konkret heißt das fürs Berichtsquartal:
Das Ebit steigt berichtet zwar um 20,7% auf 8 Mrd. USD (19,4% operative Marge), aber bereinigt um eine EU-Kartellstrafe im Vorjahresquartal sinkt die operative Marge um 345 bps. Zwar ist das Kostenwachstum bei den TACs (+8,6%) schön gebremst, aber die COGS steigen um 18,2% und der Opex ohne F&E steigt um 23,1%, weil Google massiv in die Inhalte bei Youtube, in den weiteren Ausbau von Vertrieb und Operations bei Cloud investiert und im ganzen Konzern in ihre AI-Produkte/Plattformen investiert, gerade im Kerngeschäft und Cash Cow Search sowie bei Cloud und bei einigen bets.
Dennoch hat Google ohne die bets das Ebit um 1% auf 9,27 Mrd. USD gesteigert (und zwar unter Ausklammerung der EU-Kartellrechtsstrafe im Vorjahr; sprich: der aktuell Wert ist Gaap, der Vorjahreswert ist Non-Gaap). Die bets haben ihren operativen Verlust um 29,1% auf 1,12 Mrd. USD ausgeweitet (vor allem wg. Waymo/autonomes Fahren und Calico/Verily, also AI-basierte Pharma-Wirkstoff-Forschung), der Umsatz der bets dagegen ist um 20,6% auf 135 Mio. USD gefallen (weil sie ihre Fiber-Vermarktung zunehmend einstellen, also die Vermarktung von Glasfaseranschlüssen in urbanen Wohngebieten in den USA).
Der Quartals-Free Cash Flow sinkt deutlich um 26% auf 5,45 Mrd. USD, die Free Cash Flow-Marge erreicht mit 13,2% Free cash Flow (-705 bps) bei weitem nicht die meist üblichen 20% bis 25%. Erstens hat Alphabet, wie erwähnt, den Capex erneut um 29,4% auf 6 Mrd. USD erhöht (14,4% des Umsatzes). Der Haupteffekt des Free Cash Flow-Rückgangs ist jedoch ein zum Bilanzstichtag stark negativer kurzfristiger working capital-Effekt von rd. 3,75 Mrd. USD im Jahresvergleich, vor allem haben sie mehr Verbindlichkeiten aus Lieferung und Leistung sowie mehr aufgelaufene andere Cogs-/opex-bedingte Ausgaben bezahlt. Das überzeichnet den Free Cash Flow-Rückgangs natürlich ganz erheblich. Wenn man diesen kurzfristigen Cash-Abfluss-Effekt normalisiert, erreicht die Free Cash Flow-Marge bereinigt rd. 22%, also ein Wert, der im für Alphabet üblichen Bereich liegt; wohlgemerkt trotz deutlich höherer F&E, Capex etc. Das verdeutlicht, wie enorm profitabel Alphabet im „eingeschwungenen“ Zustand ist. Aber aus langfristiger Sicht kann eine hochprofitable Firma wie Alphabet für ein paar Jahre Umsatzwachstum vor Marge stellen, wenn man mit den zusätzlichen Ressourcen so erfolgreich und schnell neue Geschäftsfelder erobert wie Alphabet.
Die Bilanzdaten und die Bewertung:
Das EK steigt trotz höherer Aktienrückkäufe (8,5 Mrd. EUR, also mehr als der Quartals-Free Cash Flow, weil Alphabet die gigantische Cash-Position etwas zurückfahren will) um 1,1% auf 203,66 Mrd. USD (74,5% EK-Quote = +150 bps)
Das net cash beträgt jetzt rd. 74 Mrd. USD inkl. Leasingverpflichtungen (die in der Börsenpresse genannten Zahlen berücksichtigen letzteres mal wieder nicht ...)
RoCe (Fiskaljahr erwartet (FYe)): 23,8%,
RoE (FYe): 15,2%
Net Working Capital: -6%, daher der hohe Cash-Abfluss zum Bilanzstichtag.
Enterprise Value: 26,8x Free Cash Flow CF FYe (inkl. des Kurshüpfers am gestrigen Abend nachbörslich)
Fair Value nach DCF: 1.450 - 1.520 USD/Aktie, also nicht günstig bewertet, aber auch nicht teuer für diese Top-Firma unter den wenigen Top-Weltklassefirmen, den wunderbaren Aussichten fürs Geschäft und der beeindruckenden Bilanzqualität.
Dominikus Wagner
CCR = Cash Conversion Rate
EK = Eigenkapital
EV = Enterprise Value
FCF = Free Cash Flow. Das Nachsteuerergebnis ist nicht der Unternehmensgewinn, sondern der freie Barmittelzufluss (Free Cash Flow), da nur der Free Cash Flow Abschreibungen, Betriebskapital (working capital) und Investitionen berücksichtigt. Der wirkliche Unternehmensgewinn, der Free Cash Flow, ist für uns eine maßgebliche Bezugsgröße für die Unternehmensbewertung.
FY = Financial Year
FYe = expected Financial Year
nwc = Net working capital. Warum wir uns den um die net-working-capital-Veränderungen bereinigten Free Cash Flow anschauen: Der Lagerwert ist bei allen Herstellern physischer Güter wegen der Lieferkettenprobleme deutlich erhöht. Denn die Hersteller physischer Güter legen sich wegen der gestörten Lieferkette derzeit sämtliche Vorprodukte ins Lager, derer sie habhaft werden können. Das derzeit hohe im Lager gebundene Cash wird nach dem Bilanzstichtag mit dem Abverkauf der Produkte „befreit“ und sozusagen verspätet als echtes Cash im Cash Flow-Statement gezeigt. Somit ist der net-working-capital-bereinigte Free Cash Flow die validere Kennzahl zur Bewertung der Profitabilität einer Firma unter der Bedingung selbstverständlich, dass die jeweilige Firma nicht auf dem Lager „sitzen bleibt“ oder Lagerabwertungen vornehmen muss.
oW = organisches Umsatzwachstum
Q1, Q2 usw. = Quartal 1, Quartal 2 usw.
RoCe = Return on Capital employed. Wir legen großen Wert auf eine valide und konservative Struktur der eingesetzten Kennzahlen und berechnen das RoCe daher als Free Cash Flow im Verhältnis zum Eigenkapital plus Nettofinanzschulden bzw. abzgl. Nettofinanzposition plus relevante, langfristige Rückstellungen wie Pensions- und Leasingverpflichtungen.
