Sehr geehrte Damen und Herren, liebe Investoren,
bevor wir mit einem aktuellen Blick auf unsere Portfoliounternehmen Apple und Church & Dwight in medias res gehen, möchten wir diejenigen, die sich beim Investieren für Aspekte der Umwelt, des Sozialen und der Unternehmensführung („ESG“) interessieren, auf ein jüngst in FONDS professionell erschienenes Interview hinweisen. Darin legen wir unter anderem dar, warum unsere Investmentphilosophie und unser ökonomischer Investmentprozess „automatisch“ zu einem Portfolio führen, das hohe ESG-Ansprüche erfüllt. Lesen Sie hier das ganze Interview.
Nun aber zur eigentlichen Sache:
Neuigkeiten bei Apple: Die Entwicklerkonferenz und die KI-Integration ins Apple-„Ecosystem“
Vor der Entwicklerkonferenz Mitte Juni war der Abgesang auf Apple in den Finanzgazetten immer lauter geworden. Apple gehe die Fantasie aus und drohe mangels bahnbrechender Innovationen im KI-Zeitalter den Anschluss zu verlieren, monierten die Skeptiker. In unserem letzten Investorenbrief im Mai sowie im Blogbeitrag vom 3. Mai 2024 (Verliert Apple bei KI den Anschluss?) haben wir uns dieser pessimistischen Sichtweise mit Nachdruck entgegengestellt und argumentiert, weshalb Apple für uns zu den wenigen ganz großen KI-Gewinnern zählen wird.
Quod erat demonstrandum: KI-Gewinner Apple
Unseres Erachtens hat Apple nichts verschlafen, sondern wendet sein bestens bewährtes „Beuteschema“ nun auch bei Künstlicher Intelligenz an: In gewohnter Apple-Manier beobachtet das Management um CEO Tim Cook erst einmal, was die Konkurrenz macht, um dann mit Besonnenheit und geschickten Schachzügen die eigenen (besseren) Lösungen und Angebote konsequent in seinem „Ecosystem“ mit einer installierten Basis von mehr als 2,2 Milliarden Geräten (!) auszurollen. So dürfte es auch diesmal kommen. Denn die Ankündigung von Apple Intelligence auf der jüngsten Entwicklerkonferenz WWDC war unserer Meinung nach erst der Startschuss zu einer KI-Offensive, die die Kritiker verstummen lassen wird. Immer mehr „Marktteilnehmer“ scheinen dies ganz ähnlich zu sehen und so sprang die Aktie nach dem Event auf ein neues Allzeithoch und beendete damit ihren monatelangen Dornröschenschlaf. Davon konnten auch der Unternehmerfonds und der Unternehmerfonds flex deutlich profitieren, zählt Apple doch zu unseren langfristigen Kernbeteiligungen.
Apple Intelligence: Tiefe KI-Integration ins „Ecosystem“
Auch Apple setzt bereits seit Jahren bei vielen Diensten maschinelles Lernen und Künstliche Intelligenz ein. Mit Apple Intelligence wird generative KI nun jedoch ab dem kommenden iOS 18 systematisch und immer tiefer in das „Ecosystem“ integriert, um Alltagsaufgaben in Bereichen wie Textverarbeitung, Bildgenerierung oder bei der App-Steuerung mittels Siri zu erleichtern. Bei allen diesen Features greift Apple auf sein selbst entwickeltes großes Sprachmodell zurück.
Die bekannt gegebene Kooperation mit dem Microsoft-Partner OpenAI sorgte zwar für viel Aufsehen, bedeutet allerdings nicht, dass dessen KI-Dienst ChatGPT direkt in die Software von Apple integriert wird. Vielmehr soll es möglich sein, über Siri – sofern es der Nutzer wünscht – Fragen und Aufträge an ChatGPT richten zu können. Dabei handelt es sich jedoch nicht – wie anfangs missverstanden – um eine exklusive Partnerschaft; vielmehr sollen perspektivisch auch andere Chatbots wie z.B. Gemini von Google genutzt werden können (hier laufen Verhandlungen). Gleichzeitig minimiert Apple mit seinen eigenen kleinen Sprachmodellen, die Daten lokal direkt auf dem Gerät verarbeiten und Aufgaben ausführen (On-Device Processing), die Notwendigkeit, Nutzerdaten an externe Server zu senden. Dies verbessert nicht nur den Datenschutz, sondern ermöglicht gleichzeitig schnellere und mit den Daten des betreffenden Nutzers trainierte KI-Funktionen. Um darüber hinaus für komplexere Anfragen auf größere, serverbasierte Modelle zurückzugreifen, kann Apple Intelligence mit Private Cloud Computing nicht nur die Rechenkapazität flexibel anpassen, sondern setzt dabei auch neue Standards bei der Datensicherheit. Denn die Modelle laufen auf Servern mit Apple Chips, was gewährleisten soll, dass Daten niemals gespeichert oder zugänglich gemacht werden.
Rückenwind für Geräteabsatz
Weder braucht Apple also ein „next big thing“, noch muss der i-Konzern aus Cupertino immer unbedingt „der“ First Mover sein, um neue Geschäftsfelder und Märkte schlussendlich zu dominieren. Apple muss einfach nur Apple sein. Mit der zunehmenden Integration von KI in das „Ecosystem“ aus Geräten, Software und Services bei gleichzeitig hohen Standards zum Schutz von Daten und Privatsphäre („Private Cloud Compute“) wird Apple den Burggraben um sein Geschäftsmodell nicht nur festigen, sondern noch weiter ausbauen können. Insbesondere wird dadurch auch der Verkauf von Geräten massiv befeuert, weil Apple Intelligence nur mit den neuesten (und teuersten) Modellen läuft. So werden z.B. nur das iPhone 15 Pro und 15 Pro Max unterstützt, die beide mit der jüngsten Chip-Generation, dem A17 Bionic Chip ausgestattet sind. Mit dem iPhone 15 und 15 Plus, in denen der Vorgänger-Chip A16 verbaut ist, werden dagegen zwei der neuesten Modelle, die erst im Herbst 2023 lanciert wurden, ebenso wie alle älteren Modelle nicht unterstützt, da sie nicht über den benötigten Mindest-Arbeitsspeicher verfügen. Für einen zusätzlichen Wachstumsschub sorgt jedoch nicht nur der Ersatz alter iPhones durch KI-kompatible Geräte, sondern vor allem auch die enorme Aufwertung des Ökosystems, das mit Apple Intelligence aus Sicht der Nutzer noch attraktiver wird und in immer mehr Bereiche des täglichen Lebens vordringt. Dadurch hat Apple nun noch bessere Chancen, die großen regionalen White Spots in den Schwellenländern zu erobern und so das enorme langfristige Wachstumspotenzial schneller auszuschöpfen.
Es bleibt also dabei: Mit der tiefen Integration von KI in sein „Ecosystem“ steht Apple erst am Beginn eines noch höheren und noch profitableren Wachstumspfades und zählt unseres Erachtens neben Google und Microsoft zum Kreis der ganz großen KI-Gewinner. Als langfristige Miteigentümer dieser „Consumer Staples des digitalen Zeitalters“, deren Produkte und Dienste aus dem Alltag von Milliarden von Menschen und Millionen von Unternehmen nicht mehr wegzudenken sind, dürfen wir uns aufgrund der zukünftig noch stärker wachsenden Unternehmensgewinne perspektivisch auch auf eine weitere deutliche Steigerung des Unternehmenswertes und somit des Aktienkurses freuen, und das alles bei sehr überschaubaren Geschäftsrisiken.
Rendite-Evergreen für Investoren: Church & Dwight
Es ist beeindruckend, wie verlässlich und extrem gut man mit Backpulver, Waschmittel, Katzenstreu, Zahnpasta, Mundwasser und etlichen anderen Produkten des täglichen Bedarfs Geld verdienen kann, wie das bei unserem Portfoliounternehmen Church & Dwight seit vielen Dekaden der Fall ist. Neben Firmen wie Colgate, Nestlé und Procter & Gamble gibt es weltweit wohl kaum ein – im positiven Sinn – langweiligeres und resilienteres Geschäftsmodell als das von Church & Dwight. Church & Dwight ist jedoch zugleich auch ein Paradebeispiel dafür, wie sehr sich langweilige und risikoarme Geschäftsmodelle für Investoren langfristig lohnen können. So langweilig wie das Geschäftsmodell, so spektakulär ist die langfristige Steigerung des Unternehmenswertes und somit auch die Performance der Aktie.
Mit 13,5% bzw. 15,5% pro Jahr (!!!) hat der Aktienkurs von Church & Dwight (in US-Dollar) im Schnitt der letzten zehn bzw. 20 Jahre eine außergewöhnliche Wertentwicklung aufzuweisen. Im Schnitt hat sich das Investment also ungefähr alle fünf Jahre verdoppelt. Damit stellt Church & Dwight mit seinem überlegenen Geschäftsmodell nicht nur viele Wettbewerber in den Schatten, sondern auch den breiten Aktienmarkt, der es im gleichen Zeitraum gemessen am S&P 500 Total Return (in US-Dollar) auf eine Performance von 12,7% bzw. 10,2% p.a. brachte. In Anspielung auf das vom Management als „Evergreen“ bezeichnete Geschäftsmodell kann man somit bei Church & Dwight auch aus Investorensicht mit Fug und Recht von einem wahren „Rendite-Evergreen“ sprechen. Und dies bei minimalen Geschäftsrisiken!
Wertentwicklung Church & Dwight vs. S&P 500
Performance 25.06.2004 bis 24.06.2024 in USD (logarithmierte Darstellung) | Quelle: Morningstar Direct | Stand der Daten: 24.06.2024
Evergreen-Geschäftsmodell: Gewinnmaschine mit maximaler Robustheit
Hierzulande ist Church & Dwight als Firma eher weniger bekannt, denn den weitaus größten Teil des Geschäfts macht das Unternehmen auf dem US-amerikanischen Heimatmarkt. Seit einigen Jahren wird jedoch auch das Auslandsgeschäft stärker aufgebaut, vor allem in Asien, aber auch in Europa. Während bei uns in Deutschland zwar etlichen so manches Church & Dwight-Produkt ein Begriff sein dürfte, beispielsweise die Trockenshampoos von Batiste, die Nasensprays der Marke Stérimar, die Akne-Pflaster Mighty Patch von Hero oder die Waterpik-Mundduschen, so nutzt in den USA hingegen nahezu jeder Haushalt regelmäßig (!) wenigstens eines der Produkte von Church & Dwight. Am bekanntesten ist die Kern- und Kultmarke Arm & Hammer mit ihrem markanten, bereits vor mehr als 150 Jahren eingeführten Logo, das an Vulcanus, den römischen Gott des Feuers, erinnern soll. Heute gilt es als Symbol für die hohe Qualität der Produkte von Church & Dwight.
Begonnen hatte alles 1846 mit der Herstellung von Backpulver, das Dr. Austin Church und sein Schwager John Dwight zunächst von Hand in Papiertüten verpackten. Ihre erste „Fabrik“: die Küche von John Dwight. Im Laufe der Zeit entwickelte sich Church & Dwight zu einem gut diversifizierten Anbieter von Wasch- bzw. Reinigungsmitteln sowie weiteren Haushaltswaren wie z.B. Katzenstreu. Auch Körperpflegeartikel wie Deos, Mundspülungen, Produkte zur Haarentfernung und Intimpflege, Trockenshampoo und vieles andere mehr, gehören zum Sortiment. Aufgrund der Ähnlichkeiten des Produktportfolios wird Church & Dwight oft auch als die „kleine Procter & Gamble“ bezeichnet. Klein deshalb, weil Procter & Gamble ein noch wesentlich größeres Sortiment anbietet und in einem einzigen Monat mehr Umsatz macht als Church & Dwight in einem ganzen Jahr. Allerdings ist Church & Dwight auch eine sehr erfolgreiche M&A-Maschine und akquiriert regelmäßig neues Wachstumsgeschäft mit hohen Margen. Mit der Ursprungsmarke Arm & Hammer (seit 1846; von Backpulver über Waschmittel bis Katzenstreu) sowie den im Lauf der Zeit zugekauften Geschäften OxiClean (seit 2006; Flecken- und Geruchsentferner), Batiste (seit 2011; Trockenshampoo), Vitafusion (seit 2012; Nahrungsergänzungsmittel und Vitaminpräparate), Waterpik (seit 2017; elektrische Zahnbürsten und Mundduschen), TheraBreath (seit 2021; Zahnpflege und Mundspülungen) und Hero (seit 2022; Aknepflaster) verfügt Church & Dwight heute über ein starkes Portfolio an sieben Power-Marken mit hoher Wachstumsdynamik, deren attraktive und nützliche Produkte von Verbrauchern robust nachgefragt werden, insbesondere auch in Krisenzeiten. Diese sieben Power Brands stehen für mehr als 70% vom Umsatz und Gewinn.
Erfolgreiche Übernahmen als Wachstumsmotor
Umsatz in Mrd. USD
Quelle: Church & Dwight Geschäftsberichte und Präsentation vom 04.06.2024
Veränderungsfähiges Geschäftsmodell mit geringem Kapitalbedarf
Investitionen in Mio. USD und % vom Umsatz
Quelle: Church & Dwight Geschäftsberichte und Präsentation vom 04.06.2024
Denken wir beispielsweise an die Phase der starken Inputkosteninflation oder den Lieferkettenstress. Die notwendigen Preiserhöhungen wurden mit geradezu chirurgischer Präzision implementiert, außerdem der Produktmix verbessert und neue, innovative Produkte auf den Markt gebracht. Auch Dinge, die auf den ersten Blick banal erscheinen, wie z.B. die schnelle Umstellung des Produktsortiments, sind eine wahre Meisterleistung, zu der Firmen wie VW oder Thyssen geschäftsmodellbedingt gar nicht in der Lage sind. Infolge der extremen Lieferkettenstörungen verzeichnete zwar auch Church & Dwight im Jahr 2022 bei Preiserhöhungen von 6,5% einen spürbaren Absatzrückgang von 5,1%. Das lag jedoch nicht etwa an den höheren Preisen, sondern der Grund war vielmehr ausschließlich der Lieferkettenstress, der zur Folge hatte, dass viele Produkte wegen fehlender Materialien und Vorprodukte (z.B. Mangel an Sprühdosen, etc.) nicht verfügbar waren und die trotz der Preisanhebungen hohe Nachfrage sowohl im Premium- als auch im Volumensegment nicht voll bedient werden konnte. De facto bedeutet dies, dass Church & Dwight höhere Produktpreise durchsetzen konnte, ohne dass das Volumen zurückging, d.h. wären alle Vorprodukte verfügbar gewesen, hätte Church & Dwight deutlich mehr absetzen können.
Auch der z.B. im Vergleich zu Procter & Gamble mit 37% etwas höhere Anteil an Volumengeschäft ist kein echtes Handicap für die Resilienz des Geschäftsmodells in wirtschaftlichen Schwachphasen. Häufig kommt es dann zu einem sog. Downtrading, d.h. die Konsumenten weichen auf preisgünstigere Volumenprodukte aus, wie dies in der Phase der starken Inputkosteninflation bei den Produktkategorien Waschmittel und Katzenstreu zu beobachten war. In diesem Bereich ist Church & Dwight jedoch sowohl mit Premium- als auch mit Volumenmarken vertreten. Wenn die Verbraucher nun also verstärkt zu Value-Produkten greifen, holt sich Church & Dwight die Marge über entsprechende Skaleneffekte bei Einkauf und Produktion im Volumensegment. Und wenn umgekehrt dann wieder mehr Premiumartikel gefragt sind, wird die Marge aus dem höheren Preis und dem höherwertigen Produktmix gezogen.
Diese bemerkenswerte Resilienz und Ertragskraft des Geschäftsmodells ist das Fundament einer eindrucksvollen unternehmerischen Erfolgsgeschichte, der Church & Dwight im Geschäftsjahr 2023 ein weiteres Kapitel hinzufügen konnte.
Operative Weltklasse auch im Geschäftsjahr 2023
Im Geschäftsjahr 2023 steigerte Church & Dwight den Umsatz bei einem organischen Wachstum von 5,3% auf 5,9 Mrd. US-Dollar. Wachstumsquelle Nummer 1 waren dabei mit +4,4% erneut vor allem Preiserhöhungen. Allerdings drehte im zweiten Halbjahr auch der Absatz wieder signifikant ins positive Terrain (Q3 +2,7%, Q4 +1,3%) und legte im Geschäftsjahr insgesamt um 0,9% zu. Das vierte Quartal war somit das zweite Quartal in Folge, in der der Absatz gesteigert werden konnte und CEO Farrell geht davon aus, dass dieses starke Momentum im laufenden Jahr beibehalten werden kann und der Absatz in 2024 der Hauptwachstumstreiber sein wird. Im US-Geschäft konnten 10 von 17 Produktkategorien wachsen. Darüber hinaus gewannen zahlreiche Marken, die für 60% des Umsatzes stehen, Marktanteile hinzu.
Das Geschäft läuft also rund, auch im Online-Vertrieb, der letztes Jahr 20% zum Konzernumsatz beisteuerte, was einem Anstieg von +26% gegenüber dem Jahr 2022 entspricht. 2016 lag der eCommerce-Umsatz erst bei 2%. Sehr viel Wachstumsdynamik verspricht sich Farrell auch in Zukunft von den jüngsten Zukäufen, namentlich TheraBreath (Mundspülungen) und Hero (Akne-Produkte), die ihren Marktanteil 2023 deutlich ausbauen konnten. Das zeigt auch, wie schnell und geräuschlos übernommenes Geschäft in die Vertriebskanäle integriert wird und sich rasch zu einem weiteren Eckpfeiler des Wachstums entwickelt.
Quelle: Church & Dwight Geschäftsberichte und Präsentation vom 04.06.2024
Auf den erreichten Erfolgen ruht sich das Management jedoch nicht aus, sondern verstärkt das Portfolio kontinuierlich durch Produktinnovationen, die in der Folge den Umsatz weiter befeuern. Auch für 2024 ist wieder eine Serie an Neuerungen geplant, so z.B. bei der Kernmarke Arm & Hammer mit einem neuen Premium-Waschmittel für den mittleren Preisbereich (Arm & Hammer Deep Clean). Darüber hinaus wird die bereits im letzten Jahr erfolgreich eingeführte, aber bislang nur im Online-Vertrieb verfügbare Waschmittelinnovation Power Sheets nun auch im stationären Handel ausgerollt. Diese Waschmittelblätter helfen, Plastikverpackung zu vermeiden und waren am Amazon Prime Day Top-Seller Nr. 1 in der Kategorie Wäsche.
Im heimischen US-Konsumentengeschäft Consumer Domestic (Umsatzanteil 78%) verbesserte sich der Umsatz bei einem organischen Wachstum von 5,7% auf 4,571 Mrd. (+4,7% Preis/Mix, +1,0% Volumen), wobei der Absatz mit nachlassendem Lieferkettenstress im zweiten Halbjahr sukzessive zulegte, und dies, obwohl eine sub-optimal verlaufene Werbekampagne im Bereich Wäsche im vierten Quartal eingestellt wurde. Angetrieben wurde das Wachstum vor allem durch Hero, Therabreath sowie Arm & Hammer Katzenstreu und Backpulver.
Im deutlich kleineren internationalen Geschäft (Umsatzanteil 16,5%), in dem vorwiegend Körperpflegeartikel vertrieben werden, wuchs Church & Dwight 2023 organisch sogar um 8,5% auf 976 Mio. US-Dollar (Preis/Mix +5,1%; Volumen +3,4%), wobei der Absatz in diesem allgemein stärker wachsenden Geschäft in allen vier Quartalen gesteigert werden konnte.
Der kleinste Bereich Specialty Products (Umsatzanteil: 5,5%), hier verkauft Church & Dwight Futter und Nahrungsergänzungsmittel für Nutztiere, hatte vergangenes Jahr bei seinem Produkt Megalac, einem energiereichen Futtermittelzusatz für Milchvieh, mit dem hohen Wettbewerbsdruck durch niedrigpreisige Importe zu kämpfen, so dass der Umsatz der Sparte deutlich schrumpfte. Das Beispiel Megalac zeigt sehr schön, wie kompromisslos (im positiven Sinn) sich Church & Dwight an neue Marktgegebenheiten anpasst. Denn wie angekündigt trennte sich das Unternehmen im ersten Quartal 2024 von diesem Geschäft, so dass nun auch bei Specialty Products die Zeichen wieder voll auf Wachstum stehen. So konnte die Sparte in Q1 2024 wieder mit einem sehr starken organischen Wachstum von 7,2% aufwarten.
Die Bruttomarge verbesserte sich 2023 um 220 bps auf 44,1%. Neben dem gestiegenen Absatzvolumen und den höheren Preisen trugen dazu auch Produktivitätssteigerungen und die jüngsten Akquisitionen von Hochmargengeschäft wie z.B. Hero bei, während gleichzeitig der Gegenwind an der Inputkostenfront nachließ. Auf diesen Aspekt hatten wir in der Vergangenheit mehrmals hingewiesen.
Wie geplant wurden die Marketingaktivitäten im zweiten Halbjahr intensiviert. So erhöhten sich die Marketingaufwendungen in Q4 2023 um +15,4% auf 219 Mio. (entspricht 14,3% vom Umsatz, +110 bps). Im Gesamtjahr wurden insgesamt 641 Mio. US-Dollar für Marketing eingesetzt, was einem Anteil von 10,9% vom Umsatz entspricht. Die operative Marge machte 2023 einen Sprung von 11,1% in 2022 auf 18% und der Free Cash Flow legte im Vergleich zum Vorjahr vor allem aufgrund der Verbesserungen beim Net Working Capital auf 807 Mio. US-Dollar zu, blieb allerdings noch etwas gedrückt durch den im Vergleich zum Vorjahr um 45 Mio. US-Dollar höheren Capex für den Ausbau der Kapazitäten. Die Free Cash Flow-Marge liegt mit 13,8% somit zwar unterhalb des Normalbereichs (bereinigt um das Net Working Capital sind es 13,9%), was jedoch vor allem am Bremseffekt durch den höheren Capex liegt, der im letzten Geschäftsjahr 3,8% vom Umsatz ausmachte, sich jedoch ab 2025 wieder auf dem langfristigen Normalniveau von ca. 2% vom Umsatz einpendeln wird. Das Geschäftsmodell ist somit extrem asset light.
Echter Dividenden-Aristokrat
Die Cash Flow-Stärke und Resilienz des Geschäftsmodells machen Church & Dwight zudem zu einem zuverlässigen Dividendenzahler. So wurde die Dividende nunmehr 28 Jahre in Folge erhöht und in den letzten 123 Jahren nicht ein einziges Mal ausgesetzt oder gesenkt. Durch Dividendenzahlungen und Aktienrückkäufe flossen 2023 567 Mio. US-Dollar an die Investoren.
Die Nettoschulden (inklusive Net Working Capital, die Pensionsverpflichtungen wurden ja bereits vor einigen Jahren ausgelagert) belaufen sich Ende 2023 auf 2,1 Mrd. US-Dollar, was dem 2,6-Fachen des Free Cash Flows entspricht. Das Eigenkapital steigt um 10,5% auf 3,9 Mrd. US-Dollar (EK-Quote 47,9%). Bei einem Free Cash Flow von 807 Mio. in 2023 ergibt sich somit eine Kapitalverzinsung (RoCe = Return on Capital employed) von 13,6%.
Starkes Momentum auch im Jahr 2024
In das laufende Geschäftsjahr 2024 ist Church & Dwight extrem gut gestartet. So wuchs die Firma im ersten Quartal organisch um 5,2%, was vor allem durch den weiteren Anstieg des Absatzvolumens getrieben war (+3,7%). Die Rohmarge konnte auf 45,7% ausgeweitet werden und die operative Marge erreichte sehr gute 20,2%. Der Free Cash Flow beläuft sich auf 217 Mio. US-Dollar (Free Cash Flow-Marge 14,4% bzw. Net Working Capital-bereinigt 17,9%) bei weiterhin überdurchschnittlich hohen Investitionen. Die Bilanzkennzahlen haben sich in Q1 2024 ebenfalls weiter verbessert. So gingen die Nettoschulden auf 1,8 Mrd. US-Dollar zurück, während sich das Eigenkapital um 6% auf 4,1 Mrd. erhöhte. Nach den letzten größeren Übernahmen von Zicam, TheraBreath und Hero in den Jahren 2020, 2021 und 2022 hat Church & Dwight seine Nettoschulden somit zügig wieder auf das 2,2-Fache des für 2024 erwarteten Free Cash Flows von 825 Mio. US-Dollar zurückgeführt. Als erfolgreicher Serienkäufer von wachstumsstarken Hochmargengeschäften könnte Church & Dwight mit dieser Bilanzqualität somit schon bald wieder auf Einkaufstour gehen. Die nächste Übernahme liegt also in der Luft.
Quelle: Geschäftsberichte, Wagner & Florack
Für den weiteren Verlauf des Jahres 2024 rechnet das Management um CEO Farrell mit einer anhaltend absatzgetriebenen Geschäftsentwicklung. Für den Umsatz wird ein organisches Wachstum von 4 bis 5% erwartet und die Rohmarge soll um weitere 75 Basispunkte verbessert werden. Beim operativen Cash Flow visiert Church & Dwight mit 1,05 Mrd. US-Dollar einen neuen Rekordwert an, was bei einem geplanten Capex von 180 Mio. (ca. 3% vom Umsatz) einen Free Cash Flow von rund 825 Mio. US-Dollar bedeuten würde.
Auf Basis des für 2024 erwarteten Free Cash Flows ergibt sich somit eine Kapitalverzinsung von 14%, die jedoch durch den vorübergehend erhöhten Capex noch etwas eingebremst ist. Das wird sich jedoch ändern, wenn der Kapazitätsausbau dieses Jahr abgeschlossen werden wird. Bei einem „normalen“ Capex von 2% vom Umsatz läge die Kapitalverzinsung bereits 2024 bei sonst gleichen Annahmen bei rund 16%. Die Bewertung mit einem Enterprise Value in Höhe des 32-Fachen des normalisierten Free Cash Flows 2024e ist angesichts der Ausnahmequalität des Geschäftsmodells angemessen. Den Fair Value gemäß Discounted Cash Flow-Methode sehen wir bei 115 bis 120 US-Dollar je Aktie.
Fazit: Church & Dwight – Die „kleine Procter & Gamble“ ganz groß
Das langfristig ausgerichtete „Evergreen“-Geschäftsmodell von Church & Dwight verfügt über höchst robuste Burgmauern.
- Die Produkte des alltäglichen Bedarfs, die von den Verbrauchern ob ihrer hohen Qualität geschätzt werden, sorgen auch in wirtschaftlichen Schwachmarktphasen für eine robuste Nachfrage. So nutzt fast jeder US-Haushalt regelmäßig eine der Top-Marken von Church & Dwight.
- Geringer Kapitalbedarf und geringer wiederkehrender Capex: Das kapitalleichte Geschäftsmodell erlaubt die rasche Anpassung an neue Marktbedingungen. Außerdem sind nur geringe Erhaltungsinvestitionen erforderlich, was für eine starke Free Cash Flow-Entwicklung sorgt.
- Sehr große Erfahrung mit M&A und Markenentwicklung: Church & Dwight akquiriert regelmäßig neues Geschäft mit Wachstumsraten von 5 bis 10% und überdurchschnittlichen Margen, integriert es reibungslos und skaliert das Geschäft über seine Vertriebskanäle und entwickelt die Marken weiter.
- Hohe Prozesseffizienz: Der Fokus auf operative Exzellenz und die schnelle Etablierung von Produktinnovationen befeuert das Wachstum, die Margen und den Unternehmensgewinn.
Dank seines resilienten Geschäftsmodells hat Church & Dwight den zurückliegenden Sturm durch Inputkosteninflation und Lieferkettenstress gemeistert. Heute steht die Ausnahmefirma im Consumer Staples-Universum noch besser, noch robuster und noch schlagkräftiger da als je zuvor. Mit Church & Dwight im Depot muss uns deshalb auch vor zukünftigen Herausforderungen und Krisen nicht bange sein, denn die „kleine Procter & Gamble“ ist eine ganz große Gewinnmaschine.
In diesem Sinne, mit herzlichen Grüßen
| Dominikus Wagner | Dr. Dirk Schmitt |
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Titelbild: generative KI von Adobe, Adobe Stock
Bild 1: generative KI von Adobe
Bild 2: Pack of ARM and HAMMER brand pure baking soda isolated on white., Tada Images/Shutterstock.com
Bild 3: This is the logo owned by Church & Dwight Co., Inc., http://www.churchdwight.com
Bild 4: Shampoo for sale in the shop. Lutsenko_Oleksandr/Shutterstock.com
Glossar:
CCR = Cash Conversion Rate
EK = Eigenkapital
EV = Enterprise Value
FCF = Free Cash Flow. Das Nachsteuerergebnis ist nicht der Unternehmensgewinn, sondern der freie Barmittelzufluss (Free Cash Flow), da nur der Free Cash Flow Abschreibungen, Betriebskapital (working capital) und Investitionen berücksichtigt. Der wirkliche Unternehmensgewinn, der Free Cash Flow, ist für uns eine maßgebliche Bezugsgröße für die Unternehmensbewertung.
FY = Financial Year
FYe = expected Financial Year
nwc = Net working capital
oW = organisches Umsatzwachstum
Q1, Q2 usw. = Quartal 1, Quartal 2 usw.
RoCe = Return on Capital employed. Wir legen großen Wert auf eine valide und konservative Struktur der eingesetzten Kennzahlen und berechnen das RoCe daher als Free Cash Flow im Verhältnis zum Eigenkapital plus Nettofinanzschulden bzw. abzgl. Nettofinanzposition plus relevante, langfristige Rückstellungen wie Pensions- und Leasingverpflichtungen.
Stand der Daten: 27.06.2024
