Eingestanden: Die Aktie ist sehr, sehr gut gelaufen (zu Recht; freut mich) und ja, sie ist „sportlich“ bewertet (auch zu Recht). Aber: Mit den 2016er-Zahlen ist die Aktie jetzt beim Aktienkurs von rd. 432 EUR rd. 4,6% günstiger bewertet als vor einem halben Jahr bei einem Kurs bei 372 EUR mit den damals bekannten Zahlen, weil das net cash um rund 680 Mio. EUR gestiegen ist und der Free Cash Flow (FCF) um und 195 Mio. EUR. Somit betrug der Enterprise Value (EV) damals rd. 39x FCF, jetzt 37,2x FCF, simple Mathematik also. Nimmt man zudem an, dass Hermès den FCF in 2017 „nur“ um 11% steigert, also halb so stark wie 2016, beträgt das Forward FCF-Multiple rund 33x.
Profitabilität nochmals gesteigert
Hinzu kommt mit strategischem Blick auf das Geschäft, dass die Gewinnqualität nochmals enorm zugelegt hat: Die FCF-Marge ist von 19,5% auf 22,2% gestiegen(!!), das eh schon hohe Eigenkapital ist um weitere 17% gestiegen, die EK-Quote wohl nochmals um rd. 200 bps auf rd. 73% (Bilanz wird erst im April vorgelegt). Zudem erreicht Hermès eine nahezu unfassbare Verzinsung des eingesetzten Kapitals (ROCE) von 56,6% - all das, obwohl gerade in H1 noch eine zum Teil schwierige Nachfragesituation herrschte (die Mitbewerber LVMH, Richemont etc. gaben damals noch ab, erholten sich erst in H2). Hermès hat wie 2009 und in der ebenfalls schwierigeren Zeit seit 2014/15 weitaus robuster abgeschnitten, andere Luxus-Modemarken hatten Nachfragerückgänge in der Zeit. Zudem sollte Hermès -bei ab Sommer sich wieder belebender Nachfrage- überdurchschnittlich zulegen.
Extreme Kapitaleffizienz
Und, damit klarer wird, was das das extrem hohe ROCE von 56,6% heißt: Sie setzen mit 2 Mrd. EUR rd. 200 Mio. weniger Kapital ein als im Vorjahr, erwirtschaften mit weniger Kapital aber rd. 200 Mio. mehr freies Geld - bzw. mit nur 2 Mrd. Kapital produzieren sie 1,15 Mrd. FCF. Das ist gigantisch gut. Das zeigt auch der Vergleich mit dem HDax: der Durchschnitt der dort gelisteten Firmen würde für 1,15 Mrd. FCF rd. 23 Mrd. eingesetztes Kapital benötigen (da durchschn. 5% FCF-Marge), also 11,5x mehr als Hermès!! Und gut verdienende Peers wie LVMH und Richemont benötigen doppelt bis fünfmal so viel Kapital wie Hermès, um 1,15 Mrd. FCF zu generieren.
Was macht Hermès eigentlich so erfolgreich?
Hermès gelingt es mit seiner einzigartigen starken Marke seit vielen Jahren, im obersten Luxussegment eine stetig hohe Nachfrage zu erzeugen. Hermés hält dabei die Ware knapp, über den Preis lässt Hermés nicht mit sich reden. Ein Erfolgsgarant ist die kompromisslose und maximale Qualität, die auch so den Kunden kommuniziert wird. Nur die wirklich besten Rohstoffe werden verwendet. Alles, was nicht den höchsten Ansprüchen genügt, wird an die anderen Luxusmarken weiterverkauft. Zur maximalen Qualität hinzu kommen die Zeitlosigkeit der Produkte sowie die hohe Exklusivität der Marke; die Konsumenten werden „süchtig“ gemacht und nehmen so auch lange Wartezeiten und/oder weite Reisen auf sich, um das gewünschte Produkt erhalten zu können. Vom zu zahlenden Preis ganz zu schweigen. Die Mischung aus Zeitlosigkeit, Exklusivität und maximaler Qualität macht den Erfolg von Hermés im Vergleich zu den (gut verdienenden Mitbewerbern) aus.
Teuer ist relativ
Investoren sollten sich von einem vermeintlich teuren Bewertungsniveau nicht in die Irre treiben lassen. Schon gar nicht vom KGV, das bei Hermès mit ca. 35 sehr hoch ist. Denn bei der Betrachtung des KGV sollte man grundsätzlich sehr häufig Vorsicht walten lassen. Zum einen ist die Betrachtung des KGV deshalb häufig stark irreführend, weil das KGV u.a. auf dem Nettoergebnis aufbaut, das jedoch in Zeiten von IFRS/US-GAAP häufig verzerrt ist. Zum anderen berücksichtigt das KGV keine Aktienrückkäufe und bezieht zudem keine Schulden und Pensionen etc. ein. Ganz wesentliche Faktoren zur Bewertung eines Unternehmens fehlen also bei der KGV-Betrachtung.
Fazit
Vor dem Hintergrund des einzigartigen robusten, dynamischen und extrem profitablen Geschäftsmodells von Hermès ist es völlig gerechtfertigt, dass die Aktie hoch bewertet ist - und „hoch“ ist zudem relativ, wenn man bedenkt, dass Daimler, die kaum was verdienen, 2016 rd. 10 Mrd. EUR verbrannt haben und überdies hoch verschuldet sind, mit über 50x FCF bewertet ist. Die ausführliche Analyse zum Umsatzbericht kann per E-Mail angefordert werden.
Dominikus Wagner
CCR = Cash Conversion Rate
EK = Eigenkapital
EV = Enterprise Value
FCF = Free Cash Flow. Das Nachsteuerergebnis ist nicht der Unternehmensgewinn, sondern der freie Barmittelzufluss (Free Cash Flow), da nur der Free Cash Flow Abschreibungen, Betriebskapital (working capital) und Investitionen berücksichtigt. Der wirkliche Unternehmensgewinn, der Free Cash Flow, ist für uns eine maßgebliche Bezugsgröße für die Unternehmensbewertung.
FY = Financial Year
FYe = expected Financial Year
nwc = Net working capital. Warum wir uns den um die net-working-capital-Veränderungen bereinigten Free Cash Flow anschauen: Der Lagerwert ist bei allen Herstellern physischer Güter wegen der Lieferkettenprobleme deutlich erhöht. Denn die Hersteller physischer Güter legen sich wegen der gestörten Lieferkette derzeit sämtliche Vorprodukte ins Lager, derer sie habhaft werden können. Das derzeit hohe im Lager gebundene Cash wird nach dem Bilanzstichtag mit dem Abverkauf der Produkte „befreit“ und sozusagen verspätet als echtes Cash im Cash Flow-Statement gezeigt. Somit ist der net-working-capital-bereinigte Free Cash Flow die validere Kennzahl zur Bewertung der Profitabilität einer Firma unter der Bedingung selbstverständlich, dass die jeweilige Firma nicht auf dem Lager „sitzen bleibt“ oder Lagerabwertungen vornehmen muss.
oW = organisches Umsatzwachstum
Q1, Q2 usw. = Quartal 1, Quartal 2 usw.
RoCe = Return on Capital employed. Wir legen großen Wert auf eine valide und konservative Struktur der eingesetzten Kennzahlen und berechnen das RoCe daher als Free Cash Flow im Verhältnis zum Eigenkapital plus Nettofinanzschulden bzw. abzgl. Nettofinanzposition plus relevante, langfristige Rückstellungen wie Pensions- und Leasingverpflichtungen.
