Adobe – vom Abo-Modell zur KI-Maschine
Kann Adobe sein Geschäftsmodell angesichts des Wandels durch Künstliche Intelligenz erfolgreich transformieren? Wir prüfen den Burggraben von Adobe und werfen einen Blick auf die Geschäftszahlen zum ersten Quartal 2026.
Transformationsphase mit Fokus auf AI-First und starkem Nutzerwachstum.
Beschleunigtes Umsatzwachstum plus 11 % auf 6,4 Mrd. US-Dollar im 1. Quartal 2026.
Rekord beim Free Cash Flow mit 2,8 Mrd. US-Dollar im 1. Quartal 2026.
Wir bezeichnen unsere Technologiefirmen Alphabet, Apple, Microsoft und Adobe gerne als „Consumer Staples des digitalen Zeitalters“, weil sie mit ihren Services den digitalen Alltagsbedarf von Milliarden Menschen und Millionen Unternehmen decken. Gleichwohl ist die Skepsis gegenüber Softwarefirmen derzeit groß. Viele Investoren stellen sich die bange Frage, ob Unternehmen wie Microsoft, insbesondere aber Adobe, ihre Geschäftsmodelle an den technologischen Wandel durch Künstliche Intelligenz (KI) werden anpassen können. Frisst KI die Software oder gelingt es, KI vor allem in bestehende, geschäftskritische Workflows einzubetten und dort zu monetarisieren? Wie steht es tatsächlich um die Monetarisierung der KI-Investitionen, das Geschäft mit Software-Abos und den Wettbewerb? Ein Blick auf die Adobe-Zahlen zum ersten Quartal gibt Aufschluss.
Adobes Quartalsgeschäft entwickelte sich zuletzt sogar noch etwas dynamischer als in den vergangenen vier bis fünf starken Quartalen und zudem hochprofitabel, was sich am höchsten Quartals-Free Cash Flow der Unternehmenshistorie ablesen lässt. Außerdem sehr erfreulich ist, dass die Nutzung der KI-Plattformen schnell wächst und sich die Monetarisierung erneut beschleunigt.
Die grundsätzliche Skepsis ist nicht unbegründet. Generative KI senkt Eintrittsbarrieren, beschleunigt Content-Produktion und kann einzelne Funktionen klassischer Software ersetzen. Die Frage auf Adobe bezogen ist unseres Erachtens aber nicht, ob KI Adobe gar nichts anhaben kann (beim traditionellen Bereich der Stockfotos ist das der Fall), sondern vielmehr, ob Adobe eine gute Ausgangssituation besitzt, die sich durch KI verändernden Bedingungen in neue, margenstarke Umsatzquellen zu übersetzen.
Eindrucksvoll ist, wie Adobe das eigentliche Narrativ „KI frisst Software“ Quartal für Quartal widerlegt. Aktuell investiert das Unternehmen weit über 4 Mrd. US-Dollar pro Jahr in Forschung und Entwicklung, das meiste davon fließt in die Integration von KI. Der geschäftsmodellbedingt strukturell hohen Profitabilität tut das keinen Abbruch. Eine Skepsis bleibt, ob es Adobe mit seiner KI-Plattform Firefly tatsächlich gelingt, dauerhaft jährlich wiederkehrende Umsätze zu erzielen, ohne dabei das über viele Jahre besonders einträgliche Modell der Software-Abonnements zu kannibalisieren. Seit mehreren Quartalen liefert Adobe unseres Erachtens den Nachweis für das Gelingen dieser Transformation.
Doch nahezu jeder neuartige KI-Dienst von Wettbewerbern nährt aufs Neue die Zweifel vieler Marktteilnehmer und
bestärkt das eigene negative, unseres Erachtens jedoch plakative Narrativ. So zuletzt geschehen, als Anthropic Claude Mythos Preview vorstellte. Die KI soll binnen kürzester Zeit tausende Sicherheitslücken in bestehenden Software-Anwendungen gefunden haben. Anthropic stellte diese KI medienwirksam als „gefährlichste KI der Welt“ vor, die man erst veröffentlichen werde, wenn Softwareunternehmen mit Mythos‘ Hilfe die Sicherheitslücken geschlossen haben.
Für einige Analysten ist dies ein erneuter Beleg für die Ablösung von Software durch KI-Lösungen. Für uns ist es vor allem ein Beleg für geschicktes Marketing. Wir erinnern uns: Schon zur Einführung von ChatGPT 2022 war in den Medien die Rede vom gefährlichsten Programm der Welt… Drei Jahre später hat Google mit seinem Gemini-Modell die Nase vorn, wie wir im Investorenbrief vom 26.02.2026 beschrieben haben.
Und so drücken auch heute wieder verunsicherte Marktteilnehmer aus Sorge vor dem Untergang den Verkaufsknopf, nicht nur bei Adobe, sondern auch bei anderen Softwarefirmen. Das Ergebnis: Viele dieser Unternehmen weisen mittlerweile durchweg historisch niedrige, teilweise auf Crash-Niveau liegende Bewertungen auf.
Adobe kündigt am 20. April auf einen Schlag eine Vielzahl neuer Partnerschaften an: mit Amazon Web Services (AWS), Anthropic, Google Cloud, IBM, Microsoft, NVIDIA, OpenAI und weiteren Firmen. Diese Partnerintegrationen sind Teil von Adobe CX Enterprise, einem neuen durchgängigen Agentic AI-System. Diese KI-Agenten können selbstständig Aufgabenketten bearbeiten und vereinfachen so den Weg, wie Unternehmen ihren gesamten Kundenlebenszyklus steuern. Adobe folgt damit einer klaren strategischen Logik: die Firma positioniert sich nicht mehr primär als Anbieter einzelner KI-Anwendungen, sondern als Anbieter von ganzheitlicher KI-Infrastruktur innerhalb bestehender Unternehmensökosysteme.
Der entscheidende Punkt ist die Einbettung der KI-Funktionen in operative Prozesse. Durch die Integration in Plattformen wie Cloud-Infrastrukturen, CRM-Systeme oder Zahlungsabwicklungen schafft Adobe einen durchgängigen Wertschöpfungsfluss – von der Datenanalyse über die Kundeninteraktion bis hin zur Transaktion.
Genau hier liegt die Relevanz aus unternehmerischer Sicht: Die Fähigkeit, KI produktiv in bestehende Systeme zu
integrieren und daraus messbare Erträge zu generieren, entscheidet über den langfristigen Erfolg. Adobes Ansatz zeigt beispielhaft, was wir unter dauerhafter Monetarisierung technologischer Innovation wie etwa KI verstehen:
Nutzung bestehender Kundenbeziehungen und Ökosysteme
Verankerung in geschäftskritischen, möglicherweise aufsichtsrelevanten Workflows
Kombination aus proprietären Daten, Software und Schnittstellenkompetenz
Damit verschiebt sich der Wettbewerb von der Frage „Wer hat die beste KI?“ hin zu „Wer kann KI am effektivsten in Wertschöpfung übersetzen?“ Für langfristig orientierte Investoren ist genau diese zweite Frage die entscheidende.
Es stimmt: Adobe befindet sich wie viele andere Softwarefirmen auch in einer Übergangsphase. Die schnell steigende KI-Adoption ist zwar erfreulicherweise längst nicht mehr zu übersehen. Aber es ist andererseits noch zu früh, um festzustellen, ob die zunehmende Nutzung zu ähnlich verlässlichem, langfristig wachsendem wiederkehrendem Umsatz (ARR = Annual Recurring Revenue) führt, wie er in den vergangenen zehn bis zwölf Jahren in der Abo-basierten SaaS-Welt in der Cloud (Software as a Service) erzielt wurde.
Abos dürften nach und nach von nutzungsbasierter Bezahlung abgelöst werden. Für jede Rechenleistung, die KI zur Lösung einer Aufgabe benötigt, wird eine Zahlung fällig. Umsatz ist dann also die Anzahl der „Token pro Watt“ (so die CEOs von Microsoft und Nvidia, Nadella und Huang), also die pro Rechenleistung ermittelte kostenpflichtige Information.
Übersehen werden unseres Erachtens gerne zwei wichtige Aspekte, die wesentliche Elemente im Burggraben um die Geschäftsmodelle der Daily Used Tech-Firmen sind. Einerseits sind die Softwareplattformen von Adobe, Microsoft, aber auch von „Nicht-Portfolio-Firmen“ wie Salesforce, SAP, ServiceNow und anderen tief in die Arbeitsabläufe ihrer Unternehmenskunden integriert. Zudem haben die Softwarefirmen bereits heute KI in ihre Plattformen integriert. Das heißt: KI verbessert die Software, ersetzt sie aber nicht. Adobe macht das mit seinem KI-Modell „Firefly“ konsequent. Firefly ist mittlerweile in nahezu allen Plattformen des Konzerns integriert.
Zum anderen kann KI allein deshalb Software-Ökosysteme nicht einfach disruptieren, da KI-Tools nur so nützlich sind, wie die Daten, auf die sie zugreifen können. Diese Daten werden auf den Plattformen der Unternehmen geschützt verwaltet und sind nicht frei zugänglich. Das ist ein großer Unterschied zu den bekannten Large Language Models (LLMs), deren KI-Anwendungen mit im Internet frei verfügbaren Daten trainiert werden.
Wo Adobe die KI-Disruption tatsächlich zu spüren bekommt, ist der traditionelle Bereich Stockfotos. Hier entwickelt sich das Geschäft immer mehr hin zu KI-generierten Bildern (z. B. mit Firefly u. a.), sodass weniger klassische Stock-Bilder gekauft werden. Vor diesem Hintergrund entwickelte sich dieses vergleichsweise kleine Geschäft schwächer als von Adobe erwartet. Aber, und das wird häufig übersehen, hat sich Adobe im Bereich der Bilddatenbanken auch ein wichtiges KI-basiertes Asset erarbeitet. Das KI-Modell „Firefly“ wurde ausschließlich mit lizenzierten Bildern der firmeneigenen Bilddatenbank Adobe Stock sowie Public-Domain-Assets trainiert.
Das macht die mit KI generierten Bilder von Adobe für Firmenkunden rechtssicherer: Urheberrechtsklagen würden ins Leere laufen. Gerade für die Rechtsabteilungen von Firmenkunden ist das ein entscheidendes Kaufargument für die Adobe-Plattform. Bei SAP ist es im Übrigen genauso: Mit der SAP-Software verwalten Firmen ihre Buchhaltung und erstellen Jahresabschlüsse. Kein Wirtschaftsprüfer und keine Finanzbehörde würden jedoch eine mit KI erstellte Bilanz akzeptieren.
Von Quartal zu Quartal wird deutlicher, dass Adobe den Übergangsprozess vom reinen Software-Abo-Modell hin zum KI-basierten Anwendungsgeschäft gut managt:
Das ohnehin schon hohe Tempo beim organischen Umsatzwachstum hat sich mit 11 % auf 6,4 Mrd. US-Dollar im ersten Quartal 2026 um einen Prozentpunkt gegenüber dem vierten Quartal 2025 erhöht – und zwar nicht trotz KI, sondern wegen KI. Die wichtigsten Wachstumstreiber sind vor allem die Plattformen, die Adobes KI „Firefly“ integriert haben, also KI-basiertes Anwendungsgeschäft. Die Monetarisierung von KI gelingt somit immer besser und wird sichtbarer. Firefly führt zu mehr Cloud-Abos.
Im Quartals-Call nannte das Management als Beispiele für KI-getriebenen Umsatz Acrobat und Adobe Express sowie
Plattformen wie GenStudio und die Adobe Experience Platform (AEP). Besonders stark war die Dynamik in AEP & Apps sowie GenStudio, deren jährlich wiederkehrender Umsatz zum Jahresende (Ending ARR) jeweils um mehr als 30 % zulegte. Außerdem hat sich der jährlich wiederkehrende Umsatz (Annual Recurring Revenue, ARR) mit AI-first-Anwendungen binnen Jahresfrist auf 250 Mio. US-Dollar mehr als verdreifacht; innerhalb dieser Kategorie überschritt Firefly (App, Credit-Pakete und Enterprise) erstmals die Schwelle von 250 Mio. US-Dollar beim Ending ARR. Die Zahl der monatlich aktiven Nutzer wuchs bei Acrobat und Express um rund 20 %, während der jährlich wiederkehrende Umsatz bei Acrobat AI Assistant ungefähr auf das Dreifache stieg.
Der Leiter des Bereichs Creativity & Productivity Business, David Wadhwani erwähnte im Call zu den Zahlen des ersten
Quartals 2026 zudem, dass bei Firefly innerhalb eines Quartals 45 % mehr generative Tokens („generative credit consumption“) abgerechnet wurden. Der Firefly Abo-ARR und der Firefly Token-ARR (also der annualisierte wiederkehrende Umsatz) hätten gegenüber dem vierten Quartal 2025 um 75 % zugelegt. Man kann es nicht oft genug betonen: Hierbei handelt es sich um Wachstum innerhalb eines Quartals, nicht auf Jahressicht!
Die konsequente Integration von Firefly in die Software-Produkte und das folgend hohe Tempo beim Umsatzwachstum mit KI-Anwendungen hat auch zu einem beschleunigten Wachstum beim Abo-Umsatz geführt, der um 13 % zugelegt hat. Vor allem der kleinere der beiden Geschäftsbereiche hat hiervon profitiert. Der Abo-Umsatz von „Business Professionals & Consumers“ ist um 15 % auf 1,78 Mrd. US-Dollar organisch gewachsen. „Creative & Marketing Professionals“, der größere der beiden Konzerngeschäftsbereiche, hat den Abo-Umsatz um 11 % organisches Wachstum auf 4,39 Mrd. US-Dollar erhöht. Deshalb ist das Auftragsbuch – die sog. Remaining Performance
Obligations, kurz RPO – um 12 % auf 22,22 Mrd. US-Dollar (davon 67 % innerhalb der nächsten 12 Monate) und der Total ARR (Summe der wiederkehrenden Umsätze) um 10,9 % auf 26,06 Mrd. US-Dollar gewachsen.
Die KI-Transformation verschiebt Wertschöpfung, Preismechanik und Nutzerverhalten. Entscheidend ist jedoch weniger die Disruption als die Fähigkeit zur Anpassung.
Künstliche Intelligenz fordert viele Softwarefirmen – auch unser Portfoliounternehmen Adobe. Wenn KI-Agenten Aufgaben übernehmen, die bislang von Designern mithilfe von Software-Tools erledigt wurden, wirkt sich das auf die Nutzerzahlen aus. Wenn sich KI immer mehr zu einem Commodity entwickelt oder Wettbewerber vergleichbare Dienste zu niedrigeren Preisen anbieten, bleibt das nicht ohne Folgen für die Margen von Adobe.
Anders als oft dargestellt, ist Adobe diesen Umwälzungen aber nicht wehrlos ausgeliefert. Die Firma reagiert, indem sie Künstliche Intelligenz konsequent in eigene Produkte und Dienste integriert. So transformiert Adobe sein Geschäftsmodell. Darüber hinaus ist die Sorge, dass Business-Kunden, die bislang die Software-Tools von Adobe eingesetzt haben, plötzlich in Scharen auf „Do-it-yourself“-Lösungen mittels KI-Agenten umsteigen, vermutlich übertrieben. Gerade bei professionellen Anwendungen spielen Rechtssicherheit, proprietäre Daten und qualitätsgesicherte Prozessketten eine entscheidende Rolle. Es wird KI-Agenten nicht ohne Weiteres gelingen, diese Ökosysteme zu übernehmen und Software-Dienstleister vollständig zu ersetzen.
Angesichts der traumhaften Margen kann es sich Adobe zudem leisten, das Wachstum der Nutzerbasis gegenüber einer möglichst schnellen Monetarisierung dieser Nutzer einstweilen zu priorisieren. Diese „Freemium-Strategie“ beschert Adobe eine schnell wachsende Nutzerbasis. Im Vergleich zum Vorjahr ist diese um 17 % auf aktuell 850 Millionen aktive monatliche Nutzer angestiegen. Das bremst temporär das Wachstum des jährlich wiederkehrenden Umsatzes (ARR = Annual Recurring Revenue), bringt aber Marktanteile. Langfristig vergrößert sich durch die steigende Nutzerzahl auch das Monetarisierungspotenzial.
Voraussetzung ist allerdings, dass die Nutzer von kostenlosen Abos mit beschränktem Funktionsumfang tatsächlich auch zahlende Kunden für erweiterte Funktionen werden. Angesichts der phänomenalen Profitabilität kann sich Adobe diese Phase der verzögerten Monetarisierung leisten.
Im ersten Quartal überschritt die Zahl der monatlich aktiven Nutzer (MAU, Monthly Active User) auf den Adobe-Plattformen Acrobat, Creative Cloud, Express und Firefly erstmals die Schwelle von 850 Millionen Nutzern, ein Anstieg von 17% gegenüber dem Vorjahresquartal. Bei Adobe Express wuchs dabei die Zahl der „Freemium“-User sogar um 20 %. In Summe berichtet Adobe über 80 Millionen Creative-Freemium-Nutzer (+50 % gegenüber dem Vorjahresquartal). Deshalb äußern Analysten Bedenken, dass mehr Adobe-Nutzer KI-Produkte dauerhaft kostenfrei beziehen könnten. Adobe Express ist eine vielseitige, meist kostenlose All-in-One-Design-App, mit der Nutzer schnell Grafiken, Flyer, Kurzvideos und Social-Media-Posts erstellen können. Als browserbasierte Webanwendung und mobile App bietet sie dank KI-Unterstützung von Firefly einfache Basis-Funktionen, um Inhalte ohne Vorkenntnisse zu erstellen, zu bearbeiten und zu planen.
Was dabei unseres Erachtens übersehen wird: Adobe hat schon immer Basisprodukte mit beschränktem Leistungsumfang kostenfrei Angeboten. Auf den Geschmack gekommen, wollen die Nutzer dann aber mehr Features nutzen. Für das Freischalten weiterer Funktionen müssen sie ein Abo abschließen. Dass jetzt sehr viele Nutzer die KI-Basisprodukte nutzen bzw. ausprobieren, ist unseres Erachtens sehr erfreulich. Die wachsenden Abo-Zahlen und der schnell wachsende „AI-First“-ARR zeigen, dass die „Freemium“-Strategie aufgeht, nach wie vor hohe Upgrade-Zahlen generiert und zu mehr Monetarisierung führt.
CEO Shantanu Narayen beschreibt das aktuelle Geschäft als Übergang zu einer „AI-first“-Produktstrategie. Neben klassischen Creative-Cloud-Abos sowie Abos zur Orchestrierung von Online-Marketing spielen KI-basierte Funktionen, Credits und Enterprise-Anwendungen (siehe Kasten: Infrastruktur-Anbieter) eine zunehmend wichtige Rolle bei der Monetarisierung. Gleichzeitig kann die Nutzung freier KI-Tools kurzfristig dazu führen, dass das Nutzungswachstum schneller steigt als die entsprechende ARR-Erfassung. Das war bei Adobe aber auch in der Cloud-Abo-Welt nicht anders.
Shantanu Narayen wird sich nach 18 Jahren als CEO auf die Funktion als Chairman zurückziehen, sobald ein neuer CEO ausgewählt ist. Da die Analysten dem Softwaresektor ohnehin negativ gegenüberstehen, wird auch die Unklarheit, wer neuer CEO werde, als „belastend“ empfunden. Die Ankündigung kam für sie offenkundig unerwartet. Völlig überraschend ist es jedoch nicht, wenn ein CEO nach 18 Jahren an der Spitze einen geordneten Stabwechsel einleitet. Dies geschieht zugegebenermaßen nicht auf dem Zenit von Adobe, sondern in einer kritischen Transformationsphase. Das bietet jedoch auch die Chance, einen Kandidaten zu finden, der mit einem frischen und unvoreingenommenen Blick auf Adobe und die Kreativindustrie in der KI-Ära blickt und frischen Input ins Unternehmen bringt. Da Shantanu Narayen weiter an Bord bleibt, ist bei der Nachfolge jedenfalls keine Eile geboten. Wir dürfen gespannt sein.
Die Margen und die Bilanz sind unverändert Weltklasse. Nicht wenige Softwarefirmen verdienen herausragend. Adobe gehört stets zu den großen Software-Gewinnmaschinen. Die operative Marge (EBIT) ist mit 37,8 % unverändert (höhere Opex, insbesondere Marketing zur Kommunikation der neuen AI-first-Produkte). Der Quartals-Free Cash Flow erreicht mit 2,8 Mrd. US-Dollar einen neuen Rekord, die FCF-Marge steigt um 250 bps auf 43,4 %.
Die Nettoschulden betragen nach Zukäufen 6,73 Mrd. US-Dollar; das entspricht in etwa dem 0,65-Fachen des erwarteten Free Cash Flow für das Geschäftsjahr 2026, die Rentabilität des eingesetzten Kapitals (Return on Capital employed, kurz: RoCe) liegt bei gewohnt hohen 58 % für das Geschäftsjahr 2026. Und: der Enterprise Value beträgt nur noch das rund 10-Fache des erwarteten Free Cash Flows für das Geschäftsjahr 2026, eine Crash-Bewertung, wie man sie derzeit bei fast allen Software-Firmen sieht.
Die geplante Übernahme von Semrush für rund 1,9 Mrd. US-Dollar in Cash ist ein starker Beleg für Adobes Strategie,
die Marketing-Orchestrierung im KI-Zeitalter zu dominieren. Durch die Integration von Brand Visibility und SEO-Daten (SEO = Suchmaschinenoptimierung) in die Experience-Cloud-Logik wird Adobe zum zentralen Akteur für die „Generative Engine Optimization“.
| Umsatz | 6,4 Mrd. USD |
| Umsatzwachstum (währungsbereinigt) | 11,0 % |
| Operative Marge | 37,8 % |
| Free Cash Flow (FCF) | 2,78 Mrd. USD |
| Free Cash Flow-Marge | 43,4 % |
| Nettoschulden (inkl. Net Working Capital) | 6,7 Mrd. USD |
| Eigenkapital | 11,4 Mrd. USD |
| Eigenkapitalquote | 38,5 % |
| Kapitalverzinsung (RoCe) | ~ 58 % |
| Enterprise Value | ~ 10 x FCF FY2026e |
Geschäftsbericht Nestlé, Berechnungen Wagner & Florack, Wertentwicklungen der Vergangenheit bieten keine Gewähr für zukünftige Entwicklungen.
31.03.2026
Die anhaltende Skepsis übersieht unseres Erachtens einen wichtigen Punkt: Adobe ist dem Wandel durch KI nicht passiv ausgeliefert, sondern gestaltet ihn schon heute aktiv. In den Quartalszahlen wird zunehmend deutlich, dass die KI-Integration in Adobes Produkten zum profitablen Wachstumstreiber wird. Adobe baut zudem seine Nutzerbasis mit dem Ziel späterer Monetarisierung weiter aus.
Zwar befindet sich das Geschäftsmodell in einigen Bereichen in einer Übergangsphase – etwa mit dem Wandel von Software as a Service hin zu neuen Preismechaniken über KI-Token. Die veränderte Nutzung führt zu temporären Unsicherheiten bei der Entwicklung jährlich wiederkehrender Umsätze.
Adobe ist aber nicht untätig und richtet seine Plattformen technologisch und strategisch neu aus. Die konsequente Verzahnung von Software, proprietären Daten und eigenen KI-Anwendungen stärkt dabei eher den bestehenden Burggraben, als dass sie ihn untergräbt.
Die These „KI frisst Software“ greift oft zu kurz, gerade, wenn es auf Datenhoheit, Rechtssicherheit und Workflows ankommt. KI verändert Software. Adobe zeigt, dass dies zu einer Hybridisierung führt, die den Wert der Adobe-Plattform langfristig steigern kann. Adobe hat die finanziellen Ressourcen, die Plattformen, das Knowhow und die operative Disziplin, um die KI-Transformation erfolgreich zu gestalten. Die aktuell niedrige Bewertung reflektiert vor allem die Börsenunsicherheit und keine operative Schwäche von Adobe.
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