Dominikus Wagner im Interview: „Der Capex von Alphabet ist keine Wette““

In den Reaktionen auf die jüngst von Alphabet und Amazon angekündigten Investitionen in KI war von einem „Capex-Schock“ die Rede. Sie wirken nicht sonderlich schockiert?

Dominikus Wagner: Ein kapitalleichtes Geschäftsmodell bemisst sich für uns nicht an der absoluten Höhe der Investitionen, sondern an deren Verhältnis zu Ertragskraft, Skaleneffekten und langfristigem Mehrwert. Entscheidend ist nicht, wie viel Kapital eingesetzt wird, sondern wie sinnvoll und wie effizient es eingesetzt wird und wie es den strukturellen Wachstumspfad beeinflusst. Und hier macht uns Alphabet mehr Freude als Sorgen. Kapitalintensiv wird ein Geschäftsmodell dort, wo durch ständig steigenden Kapitaleinsatz wenig profitables Wachstum erkauft wird, wo Investitionen schuldenfinanziert erfolgen oder wo sie in nicht oder nur begrenzt skalierbare Produktionsstrukturen fließen.

Hohe Investitionen sind das eine, die gigantischen Rekordsummen, die für KI investiert sind und noch werden, sind das andere…

Dominikus Wagner: Die derzeit enormen Investitionen von Alphabet widersprechen unserem Verständnis eines im Kern kapitalleichten Geschäftsmodells vorerst nicht. Bei Alphabet ist der Capex durch operative Cash Flows und die Substanz einer Bilanz mit hohem Eigenkapital und einer Nettofinanzposition abgesichert. Außerdem: Jeder von Google zusätzlich investierte Dollar zielt darauf ab, den enormen Auftragsstau durch immer mehr und immer neue Anwendungsfälle von KI zu bewältigen, das bestehende Geschäftsmodell effizienter zu machen und durch neue Services neue Nachfrage zu erschließen, um so die langfristige Ertragskraft zu steigern.

Widerspricht die schiere Größe nicht der kaufmännischen Vorsicht?

Dominikus Wagner: Der Capex von Alphabet ist keine Wette auf eine hoffentlich rosige KI-Zukunft. Im Gegenteil: Es geht um ganz konkrete Umsätze. Der Berg an unterschriebenen Kundenaufträgen türmt sich immer weiter auf, weil Google mit der Abarbeitung aufgrund von Kapazitätsengpässen nicht hinterherkommt. Im vierten Quartal explodierte der Auftragsbestand um 55 % gegenüber dem Vorquartal auf einen Rekordwert von 240 Mrd. US-Dollar. Das ist der beste Beleg, wie extrem gut Alphabet seine Investitionen schon heute monetarisiert – und das bei weiter steigenden Margen.

Alphabet plant die Emission einer hundertjährigen Pfund-Anleihe – Medien sehen darin eine Zunahme der Kapitalintensität. Ändert sich der Charakter des Geschäftsmodells?

Dominikus Wagner: Nein, wir sehen hier keinen Wandel hin zu einem kapitalintensiven Geschäftsmodell, wenngleich der Unternehmensgewinn trotz des wohl anhaltenden dynamischen Wachstums des operativen Cash Flows auch bei Alphabet temporär deutlich sinken dürfte. Ende 2025 lag die Nettofinanzposition von Alphabet bei 113 Mrd. US-Dollar, Alphabet sitzt also auf einem riesigen Berg an Cash und Substanz und steigert unablässig seinen operativen Cash Flow, der 2025 um gut 30 % auf rund 165 Mrd. US-Dollar anstieg.

Worin liegt der Unterschied zu Amazon?

Dominikus Wagner: Alphabet kann seine Investitionen und den Schuldendienst locker aus dem Cash und der Substanz stemmen. Das ist der elementare Unterschied zu Amazon, das für den Ausbau seiner Kapazitäten bei Stores, Logistik- und Datenzentren neue Schulden aufnehmen muss und beim Free Cash Flow angesichts der geplanten Investitionen von 200 Mrd. US-Dollar tief bzw. noch tiefer in die roten Free Cash Flow-Zahlen rutschen dürfte.

Und trotz Cash begibt Alphabet eine 100jährige Anleihe?

Dominikus Wagner: Der Jahrhundert-Bond ist ein Gütesiegel für Alphabet und seine KI-Strategie. Während sich die defizitären Start-ups aus der KI-Szene – selbst OpenAI wird noch auf Jahre Geld verbrennen – von einer Finanzierungsrunde zur nächsten hangeln müssen, stellt Alphabet mit der mehrfach überzeichneten Jahrhundertanleihe seine Ausnahmestellung und Vertrauenswürdigkeit als verlässlicher Cash-Produzent mit funktionierendem Geschäftsmodell unter Beweis.

Wachsamkeit ist aber dennoch angesagt?

Dominikus Wagner: Wachsamkeit ist immer angesagt, auch bei so robusten Gewinnmaschinen wie Alphabet. Kapitalintensiv würde das Geschäftsmodell von Alphabet beispielsweise, wenn die Investitionen dauerhaft schneller wüchsen als Umsatz und operativer Cash Flow. Ebenso wäre eine massiv steigende Verschuldung zur Finanzierung von Financial Engineering-Maßnahmen wie etwa umfangreiche Aktienrückkäufe ein Warnsignal. All das sehen wir aber nicht: Die Nachfrage ist riesig, das KI-Geschäft schon heute profitabel und der Cash Flow ergießt sich in Strömen; die bilanziellen Kennzahlen stimmen. Solange Alphabet seine Investitionen aus eigener Kraft finanziert, Skaleneffekte realisiert und hohe Kapitalrenditen erzielt, bleiben die hohen Capex-Ausgaben Ausdruck strategischer Stärke.