Hyperscaler-Anleihen: Ähnliches Rating, unterschiedliche Schuldnerqualität

Alphabet und Amazon haben in den vergangenen Monaten mit ungewöhnlich großen und langfristigen Anleiheemissionen auf sich aufmerksam gemacht. Wo liegen die Unterschiede in der Verschuldung, wenn man das jeweilige Geschäftsmodell untersucht?

• Schulden trotz voller Kassen: Alphabet und Amazon nutzen den Anleihemarkt. Was das über die Unternehmen verrät.

• Rating ist nicht gleich Risiko: Amazon und Alphabet sind trotz ähnlicher Bonität ökonomisch unterschiedlich zu bewerten.

• Blick hinter die Kennzahlen: Für uns zählen Geschäftsmodellqualität und Cash Flows mehr als das Credit-Rating.

Unternehmen, die Kredite aufnehmen, obwohl sie im Geld schwimmen. Was auf den ersten Blick paradox erscheint, folgt einem sinnvollen kaufmännisch-unternehmerischen Kalkül. Unser Portfoliounternehmen Alphabet ist dafür das beste Beispiel. Die Firma sitzt auf einem riesigen Berg an (Net) Cash-Reserven; dennoch hat die Google-Mutter vor kurzem in erheblichem Umfang Anleihen emittiert. Kein schlechtes Geschäft, denn mit dem geliehenen Geld erzielt Alphabet Kapitalrenditen, die um Welten über den Kreditzinsen liegen, so dass die Rendite auf das eingesetzte Eigenkapital „gehebelt“ und die Kapitalkosten optimiert werden.

Cash-wirksame Steuerspareffekte

Bekanntermaßen sind wir zwar keine Freunde solcher Bilanzakrobatik („Financial Engineering“). Doch in Anbetracht der enormen Summen, die Alphabet und andere Hyperscaler in den Ausbau ihrer KI-Infrastruktur investieren wollen – bei Google soll sich der Capex dieses Jahr auf rund 185 Mrd. US-Dollar verdoppeln –, ist es durchaus verständlich, wenn Alphabet im Interesse der Eigentümer und Investoren, nicht auf den Cash-wirksamen Steuerspareffekt durch die Abzugsfähigkeit der Zinszahlungen als Betriebsausgaben verzichten möchte.

Unter dem Strich nutzt Alphabet die Anleiheemissionen also in erster Linie nicht, weil es das Geld braucht, sondern weil es sinnvoller ist, mit dem geliehenen Geld zu wachsen, während die vorhandenen (Net) Cash-Reserven weitgehend geschont werden und als flexible Manövriermasse möglichst unangetastet bleiben.

Als Emittent allerbester Bonität pflegt Alphabet damit gleichzeitig die Beziehungen zu institutionellen Investoren. Der reißende Absatz der Anleihen unterstreicht das große Vertrauen des Kapitalmarktes in die Robustheit und Langlebigkeit des Geschäftsmodells. Als Rarität begab Alphabet u.a. eine 100-jährige Pfund-Anleihe, die ebenfalls stark überzeichnet war. Neben Alphabet haben auch andere große Technologieplattformen den Anleihemarkt in den vergangenen Monaten mit ungewöhnlich großen und langfristigen Emissionen in Anspruch genommen. Amazon platzierte zunächst in den USA Anleihen über 37 Mrd. US-Dollar mit Laufzeiten bis zu 40 Jahren, kurz darauf folgte eine europäische Emission über 14,5 Mrd. Euro mit Laufzeiten von bis zu 38 Jahren.

Institutionelle Gläubiger schenken also beiden Hyperscalern langfristig ihr Vertrauen. Für uns als unternehmerisch denkende Investoren wird es spannend, wenn wir hinter die Credit-Ratings schauen und auf die fundamentale Qualität der beiden Firmen blicken, denn tatsächlich unterscheiden sich die zugrunde liegenden Geschäftsmodelle deutlich – und damit auch die ökonomische Qualität der Verschuldung.

Der klassische Anleihemarkt bewertet Schuldner primär anhand von Ratings, Bilanzrelationen und Ausfallwahrscheinlichkeiten. In diesem Raster erscheinen sowohl Amazon als auch Alphabet als erstklassige Emittenten: große Marktanteile, stabile Cashflows und hohe Liquiditätsreserven und ein ähnlich gutes Rating der bekannten Rating-Agenturen.

Als langfristig orientierte Investoren werfen wir jedoch einen Blick hinter das Rating und betrachten Anleihen aus einer anderen Perspektive. Für uns ist entscheidend, welches Geschäftsmodell hinter der Verschuldung steht und wie nachhaltig dessen Cashflows sind. Denn während Aktionäre am langfristigen Wertzuwachs eines Unternehmens teilhaben, steht der Zahlungsstrom einer Anleihe fest – unabhängig davon, wie erfolgreich sich das Unternehmen entwickelt.

Gerade bei Laufzeiten von mehreren Jahrzehnten entsteht daher ein strukturelles Spannungsfeld: begrenzte Rendite bei sehr langen wirtschaftlichen Risiken. Eine reine Rating-Betrachtung zielt zu kurz. Für viele Anleiheinvestoren erscheinen Amazon und Alphabet als ähnliche Schuldner. Beide verfügen über starke Marktpositionen, hohes Wachstum und sehr gute Ratings.

Wie kapitalintensiv ist das Geschäftsmodell

Doch hinter diesen Kennzahlen stehen sehr unterschiedliche ökonomische Dynamiken. Während Alphabet trotz hoher Investitionen ein extrem profitables und skalierbares Plattformgeschäft betreibt, bleibt Amazons Kerngeschäft im Handel strukturell deutlich kapitalintensiver. Bei sehr langen Laufzeiten – wie sie heute am Anleihemarkt angeboten werden – gewinnt genau diese Unterscheidung erheblich an Bedeutung. Wie verlässlich sind also die Cashflows in der Zukunft und wie sicher ist somit mein Anleiheinvestment?

Im Portfolio des Unternehmerfonds flex betrachten wir Anleihen in erster Linie als Instrument zur Stabilisierung und Risikosteuerung – nicht als Renditetreiber um jeden Preis.

Fokus auf erstklassige Anleihen

Mit dem Aufbau unseres Anleiheportfolios haben wir beispielsweise bewusst erst dann begonnen, als wir erstklassige Anleihen im Vergleich zu Liquidität für attraktiv hielten. Dadurch blieben uns auch die massiven Kursrückschläge erspart, die viele Anleiheinvestoren im Jahr 2022 erlitten haben. Außerdem verzichten wir zuletzt darauf, fällige Anleihen zu ersetzen, weil das Chance-Risiko-Verhältnis im Vergleich zu unseren Unternehmensbeteiligungen uninteressant geworden ist.

Aktuell sind rund 13,7 % des Fondsvermögens des Unternehmerfonds flex in Anleihen investiert (Stand: 31.03.2026). Dabei beschränken wir uns auf Staats- und Unternehmensanleihen bester Bonität mit relativ kurzen Laufzeiten. Die Fälligkeiten sind bewusst gestaffelt und reichen derzeit bis maximal etwa drei Jahre. Damit vermeiden wir übermäßige Zins- und Durationsrisiken.

Bei Unternehmensanleihen investieren wir bevorzugt – aber nicht nur – in Anleihen unserer Portfoliounternehmen, weil wir hier die Qualität der Geschäftsmodelle und der Bilanzen besonders gut einschätzen können. Neben Bundesanleihen zählen derzeit beispielsweise Apple, Visa und Procter & Gamble zu den Emittenten im Portfolio. Aus unserer Sicht steht die Geschäftsmodell-und Bilanzqualität dieser Unternehmen der Bonität vieler Staaten keineswegs nach – häufig sogar im Gegenteil.

Keine Spielereien mit Duration und Credit-Risiken

Grundsätzlich kommen auch Anleihen von Unternehmen in Frage, die zwar höchst solide sind, es aber aus anderen Gründen nicht in unser Aktienportfolio schaffen. Entscheidend bleibt jedoch immer die ökonomische Qualität des Schuldners. Analog zur Auswahl unserer Unternehmensbeteiligungen steht daher auch bei Anleihen die Qualität im Vordergrund. Es geht uns nicht darum, die Renditezitrone maximal auszupressen. Wir verzichten bewusst auf einige Basispunkte an Rendite, wenn wir dafür ein stabileres Risikoprofil erhalten. Deshalb sehen wir auch von den üblichen „Spielereien“ mit Duration und Credit-Risiken ab. Nachrang- oder Hochzinsanleihen gehören nicht zu unserem Anlageuniversum. Für uns gilt auch im Anleihebereich derselbe Grundsatz wie bei Aktieninvestments: Ruhig schlafen zu können ist wichtiger als die letzte Renditestelle.