Brief an unsere Investoren (2025) Rückblick und Ausblick

Sehr geehrte Damen und Herren, liebe Investoren,

die unternehmerische Denkweise ist das Markenzeichen unserer Investmentstrategie. Als Miteigentümer beteiligen wir uns langfristig und mit unternehmerischem Blick an Cash-Flow-starken und verlässlich wachsenden Unternehmen mit robusten und hochprofitablen Geschäftsmodellen. Bei der Qualität unserer Firmen gehen wir keine Kompromisse ein. Das zahlt sich aus. Insbesondere langfristig, aber auch im Jahr 2024.

Erfolgreiche Strategie: Qualität statt Mittelmaß

2024 war ein weiteres erfolgreiches Jahr. Unser globaler Qualitäts-Aktienfonds Wagner & Florack Unternehmerfonds erzielte eine Wertsteigerung von 12,39% (Anteilsklasse I), während unser Multi-Asset-Fonds Wagner & Florack Unternehmerfonds flex um 9,95 % (Anteilsklasse C) zulegen konnte. Angesichts der konservativen Portfoliostruktur sind diese Jahresergebnisse sehr erfreulich, zumal beide Fonds im Dezember ein neues Allzeithoch markieren konnten.

Dabei gilt es zu berücksichtigen:

1. Wir denken und investieren benchmarkunabhängig: Wir orientieren uns nicht an Indexgewichtungen einzelner Unternehmen. Wir fokussieren uns nur auf echte Qualität zu angemessenen Preisen.

2. Wir scheuen Geschäftsmodellrisiken wie der Teufel das Weihwasser und vermeiden sie daher konsequent. Deshalb investieren wir beispielsweise nicht in kapitalintensive, zyklische und wettbewerbsintensive Firmen.

Und: Wenn Geschäftsmodelle zunehmend komplex werden, wenn wir schwer kalkulierbares Risiko sehen oder der „Burggraben“ schlecht einzuschätzen ist, investieren wir nicht. Gründe, weshalb wir zum Beispiel nicht in Nvidia investiert sind, gleichwohl es sich um eine – Stand heute – phänomenale Firma handelt. Auch wenn uns der extrem starke Kursanstieg von Nvidia und anderer „Highflyer“ gut zu Gesicht gestanden hätte: Wir üben uns mitunter im bewussten Renditeverzicht und gehen stattdessen Risiken lieber aus dem Wege.

Wertbeiträge 2024: Ein Jahr der Daily Used-Technologiefirmen

2024 war ein weiteres sehr erfolgreiches Jahr für die Daily Used-Technologiefirmen unserer Fonds. Aufgrund der hohen Überschneidungen im Unternehmerfonds und im Unternehmerfonds flex sind es im Wesentlichen die gleichen Firmen, die die Wertentwicklung maßgeblich beeinflusst haben. Wie schon 2023 zählten unsere prominent gewichteten Ausnahmefirmen Alphabet, Apple und Microsoft auch letztes Jahr zu den fünf Topunternehmen, die die – mit Abstand – größten Wertbeiträge beisteuerten; allen Unkenrufen über die (vermeintlich) zu hohen Investitionen in KI, die sich nach Ansicht etlicher Beobachter alsbald kaum monetarisieren lassen dürften, zum Trotz.

Eine Sichtweise, die unseres Erachtens zu kurz greift und die wachsende Relevanz dieser „Consumer Staples des digitalen Alltags“ im Leben von Milliarden von Menschen und Millionen von Unternehmen stark unterschätzt, die durch KI nochmals einen weiteren gewaltigen Schub erfährt. Im Anschluss wird darauf noch näher einzugehen sein.

Allein die Aktien von Alphabet und Apple erzielten 2024 mit +36 % bzw. +31 % (beides in US-Dollar) einen fulminanten Wertzuwachs, während für Microsoft +13 % zu Buche stehen. Nur Adobe fällt hier mit einer Performance von -25 % negativ aus der Reihe. Die Zweifel von Finanzanalysten, ob Adobe zu den Gewinnern von KI gehören wird, teilen wir nicht. Unseres Erachtens spielt Adobe in der Digitalökonomie eine Schlüsselrolle; dazu weiter unten mehr. Sehr stark entwickelte sich dagegen auch die Aktie von Visa, dem Marktführer des globalen Zahlungsverkehrs, der 2024 eine Wertsteigerung von 22 % verzeichnete. Hervorzuheben, wenngleich sie nicht unter den Top5 rangieren, sind ferner mit einem signifikanten Wertzuwachs Hermès (+22 %) und Rational (+20 %).

Auch mit unseren im positiven Sinne „langweiligen“ Consumer Staples, die aufgrund der geringstmöglichen Geschäftsmodellrisiken das Fundament unserer konservativen Investmentstrategie bilden, haben wir 2024 insgesamt sehr gut verdient. So erzielten die Aktien unserer wettbewerbsüberlegenen US-amerikanischen Konsumgüterunternehmen Procter & Gamble, Church & Dwight und Colgate-Palmolive eine Performance von +17 %, +12 % bzw. +17 % (Wertzuwachs in 2024 jeweils in USD).

Getrübt wurde dieses sehr gute Abschneiden jedoch dadurch, dass mit Nestlé (-21 %, in CHF) und L’Oréal (-23 %) zwei wichtige Beteiligungen aus dem Lager der Consumer Staples 2024 sehr schwach abgeschnitten hatten, was die Fondsperformance merklich belastete. Was dahinter steckt und wie wir die Geschäftsmodelle beider Firmen einschätzen, kommentieren wir ebenfalls im vorliegenden Investorenbrief. Doch zunächst zum Thema KI und der gewaltigen Investitionsoffensive unserer Tech-Unternehmen Alphabet und Microsoft.

KI: Daily Used-Technologiefirmen gelingt Monetarisierung in der Investitionsphase

Blicken wir auf unsere Daily Used-Technologiefirmen, die durch massive Investitionen in zukunftsweisende Technologien – im Jahr 2024 vor allem in Künstliche Intelligenz – ihre Marktführerschaft untermauern und damit bereits heute weiteres Wachstum generieren und ihre Marktposition stärken. Ein Blick auf Microsoft, Alphabet und Co. zeigt, wie sie 2024 ihre Ausnahmestellung ausgebaut und dabei sowohl Herausforderungen gemeistert als auch Chancen genutzt haben.

Milliardenschwere Investitionen in Künstliche Intelligenz: Der Schlüssel zur Profitabilität

Das Vorantreiben von Innovationen spielt naturgemäß gerade bei unseren Daily Used-Technologiefirmen eine große Rolle – das zeigte sich erneut im vergangenen Jahr. Firmen wie Alphabet, Microsoft oder Apple investieren zwar seit vielen Jahren Milliarden in Forschung und Entwicklung und sind trotzdem – oder besser: gerade deshalb – extrem profitabel.

Im vergangenen Jahr standen vor allem die hohen Investitionen in Künstliche Intelligenz im Fokus. Auch wenn wir aus unternehmerischer Sicht von der Sinnhaftigkeit und Notwendigkeit dieser Investitionen überzeugt sind, stieß vor allem die Höhe der Investitionen, aber auch die – vermeintlich – ausbleibende Monetarisierung bei vielen Analysten auf Kritik.

Tech-Giganten liefern und präsentieren beeindruckende Zahlen

„Wir wollen endlich Zahlen sehen“, könnte man viele der drängenden Analystenberichte – gerade in der zweiten Jahreshälfte 2024 – überschreiben. Dieser „Bitte“ kamen Alphabet, Microsoft und Co. nach: Spätestens mit Vorlage der Zahlen für das dritte Quartal dürfte der Chor der kritischen Analysten merklich leiser geworden sein. Denn Alphabet, Microsoft & Co. zeigen mit ihren Zahlen, dass sie trotz sehr hoher Investitionen bereits 2024 den Monetarisierungs-Turbo durch Künstliche Intelligenz zünden können. Nicht zuletzt auch der KI-Pionier Google, den manche gegenüber dem Konkurrenten OpenAI im Hintertreffen sehen.

Microsoft gibt Vollgas bei KI

Wie Alphabet (+ 36 % Wertzuwachs in 2024, in USD) gibt auch Microsoft bei den Investitionen in KI Vollgas. Das „belastet“ zwar den Free Cash Flow erheblich, der mit 19,3 Mrd. US-Dollar dennoch nur minimal unter dem Vorjahresniveau liegt (Free Cash Flow-Marge 29,4%). Vor allem aber verstärkt es den Burgraben und fördert die strategischen Zukunftsperspektiven von Microsoft.

Quartalsinvestitionen von Microsoft und Google sind höher als der Jahresumsatz von SAP

Microsoft (+ 13 %, Wertzuwachs in 2024, in USD) erhöhte die Investitionen um 50 % auf 14,9 Mrd. US-Dollar; was einem Anteil von 22,8% vom Umsatz entspricht. Zusammen mit den um 13% auf 7,5 Mrd. US-Dollar (11,5% des Umsatzes) erhöhten F&E-Aufwendungen investiert Microsoft damit in einem  einzigen Quartal weit über 20 Mrd. US-Dollar oder 34% des Umsatzes in den Ausbau seines Geschäfts. Bei Google waren es im letzten Quartal 25,4 Mrd. US-Dollar. Zum Vergleich: Google und Microsoft investieren in einem einzigen Quartal mehr als SAP im ganzen Geschäftsjahr umsetzt.

Apple – die Rekordjagd geht weiter

Und was macht Apple? Hier sind die Analysten ja besonders skeptisch, denn Apple, mit einer Performance von +31 % (in US-Dollar) eine der besten Aktien in unseren Fonds, gilt als „Nachzügler“ in Sachen KI. Man kann es aber auch anders sehen: Die Skalierungsmaschine Apple bleibt sich und ihrer erfolgreichen Implementierungsstrategie treu. Apple muss nicht der Innovator und First Mover am Markt sein, um ihn am Ende zu dominieren.

Lieber erfolgreich als Second-Mover durchs Ziel, als unnötige Risiken als First-Mover einzugehen

Dank seiner Mega-Finanzkraft hat Apple jegliche Kompetenz für jede Technologie und kann sich daher den Luxus leisten, neue Produkte und Dienste sorgfältig und in Ruhe zu perfektionieren, um anschließend den Skalierungsturbo zu zünden und die Innovationen auf seiner Plattform mit weit über 2 Milliarden Endgeräten auszurollen. Apple muss also nur Apple sein, um am Ende zu den größten Profiteuren des KI-Booms zu gehören. Wir sehen Apple daher erst am Beginn eines noch höheren Wachstumspfades, der bereits in der Vergangenheit sehr eindrucksvoll verlief. Und auch im Jahr 2024 konnte Apple seine Erfolgsgeschichte trotz anspruchsvoller Marktbedingungen mit sehr guten Geschäftszahlen fortschreiben.

Reduktion der Gewichtungen

Ungeachtet der Rekordergebnisse hatten wir unsere Beteiligungen an Apple und anderen Daily Used-Technologiefirmen zu Jahresbeginn jedoch vor allem aus Gewichtungsgründen sowie aufgrund höherer Bewertungen infolge der Kursanstiege des Jahres 2023 reduziert. Bei Apple nutzten wir anschließend jedoch das „Geschenk“ der Kursschwäche der Apple-Aktie im Frühjahr 2024 für punktuelle Zukäufe. Nachdem der Aktienkurs im weiteren Verlauf erneut signifikant bis auf ein neues Allzeithoch anstieg, wurde die dadurch gestiegene Portfoliogewichtung zum Jahresende wieder etwas reduziert.  Analog sind wir bei anderen Daily Used-Technologiefirmen vorgegangen.

Adobe – Der Markt ist skeptisch. Zu Recht?

Während die KI-Investitionen von Alphabet, Microsoft und – mit etwas Verzögerung – auch Apple „vom Markt“ am Ende doch fast intuitiv honoriert werden, würdigen „die Marktteilnehmer“ die KI-Investition von Adobe noch nicht ausreichend.

Anders als Apple, Microsoft und Alphabet konnte unser Portfoliounternehmen Adobe (Performance 2024: -25,5%, in USD) – gemessen am Börsenwert – nicht von seinen umfangreichen KI-Investitionen profitieren, noch nicht! Es hat also nichts mit Schönfärberei zu tun, wenn wir weiterhin von Adobe überzeugt sind, auch wenn der Börsenwert 2024 gesunken ist und Adobe zu den Firmen mit dem geringsten Performancebeitrag in unserem Unternehmerfonds und Unternehmerfonds flex gehört. Hier zahlt sich Geduld aus.

Wie verwundbar ist Adobe in der Digitalökonomie?

Unter den Analysten ging 2024 die Sorge um, dass Wettbewerber – auch mit ihren KI-Lösungen – immer näher an Adobe heranrücken und damit das Wachstum der Buchungszahlen bremsen könnten. Auch hier hat Adobe die Kritiker in den letzten Quartalen mit sehr guten Geschäftszahlen widerlegt.

Adobe spielt in der Digitalökonomie eine zentrale Rolle. Mit seinen innovativen Software-Werkzeugen und Cloud-Plattformen für die kreative und kollaborative Produktion digitaler Inhalte (Geschäftsbereich Digital Media) sowie seinen Diensten für den rasant wachsenden E-Commerce ist Adobe aus unserem digitalen Alltag nicht mehr wegzudenken. Das langfristige Marktpotenzial für Adobe bleibt daher sehr hoch. Angesichts der traumhaften Margen von Adobe verwundert es kaum, dass Konkurrenten auf den Plan treten, um ebenfalls ein Stück vom wachsenden KI-Kuchen abzubekommen.

Allerdings sind deren Überlappungen mit dem Kerngeschäft und den Kernmärkten von Adobe meist sehr gering. Gleichwohl gilt auch hier: Wir beobachten die Wettbewerbsentwicklungen – Stichwort neue Player, Innovationen anderer Anbieter – in diesem sich schnell wandelnden Markt sehr aufmerksam.

Adobe bleibt gelassen: Mehr KI-Modelle führen zu mehr Inhalten, nicht zu weniger Bedarf

Nur ein Beispiel: Als OpenAI bzw. Chat GPT Anfang des Jahres den „Text to Video“-Generator Sora lancierte, war der mediale Aufschrei groß. Viele Analysten orakelten, dies bedeute das Ende der traditionellen Videoproduktion und -editierung und damit eine existentielle Bedrohung für Adobes Service Premiere Pro. Doch auch hier kam der Abgesang etwas verfrüht.

Abgesehen von der Urheberrechtsfrage ist es ein erheblicher Unterschied, ob man einen kurzen Film bzw. genauer gesagt eine Filmidee per AI generieren lässt, oder ob man eine „Idee“ mit professionellen Softwarewerkzeugen zu einem fertigen Film editiert. Das Management von Adobe muss sich daher auch keine Sorgen vor der Verbreitung neuer, immer leistungsfähigerer KI-Modelle auch durch Dritte machen: Denn je mehr Modelle es gibt, desto mehr Inhalte werden erzeugt.

Der Kuchen wird also immer größer, wie David Wadhwani, der bei Adobe das Digital Media-Geschäft leitet, in der Investorenkonferenz betonte: „We get excited when third-party models do something because our view … is that the more content that gets generated out of these models, the more content that needs to be edited…“ Die Verbreitung von Text zu Video-Modellen sei daher auch „a very good thing for Adobe“, so Wadhwani. Je mehr Content generiert werde, desto größer sei der Bedarf an professionellen Tools zum Editieren. Doch davon müssen sich viele Analysten erst noch überzeugen.

Adobe, Google und Microsoft: An der Spitze der technologischen Entwicklung

Der KI-Zug kommt gerade erst ins Rollen. Angetrieben durch KI werden sich Märkte und Geschäftsmodelle mit hoher Dynamik weiter verändern und entwickeln. Top-Unternehmen wie unsere Portfoliofirmen Adobe, Google und Microsoft gehören hier zur absoluten technologischen Speerspitze und sind aufgrund ihrer hohen und verlässlich wachsenden Unternehmensgewinne in der besten Ausgangsposition, um ihre Spitzenstellung und damit den Burggraben um ihre Geschäftsmodelle immer weiter auszubauen.

Consumer Staples: Keine Schönfärberei bei Nestlé – sondern ein analytischer Blick

Seit einigen Quartalen befindet sich Nestlé – ebenso wie alle anderen Consumer Staples-Firmen – jedoch in einer Übergangsphase, nachdem die Umsätze während der Corona-Sonderkonjunktur und der anschließenden heftigen Lockdown-bedingten Inputkosteninflation in etwa doppelt so schnell wuchsen, wie es eigentlich dem geschäftsmodellüblichen Trend entspricht.

In dieser Zeit waren es fast ausschließlich entsprechend starke, aber wegen der Inputkosteninflation auch notwendige Preiserhöhungen, die das Wachstum maßgeblich bestimmten, während Absatz und Produktmix unter Druck standen und mitunter sogar rückläufig waren. Nach dem Abklingen und Wegfall dieser Sonderfaktoren ist es unseres Erachtens daher das Normalste auf der Welt, wenn sich das stark preisgetriebene Umsatzwachstum nun erst einmal wieder normalisiert und auf seinen langfristig üblichen Wachstumspfad zurückkehrt.

Ein verlangsamtes Umsatzwachstum im Jahr 2024 bei den Consumer Staples ist daher nicht mehr und nicht weniger als die logische Folge dieses Anpassungsprozesses. Einige an der Börse scheinen diese normale Verlangsamung nun bis in alle Ewigkeit zu extrapolieren, übersehen dabei jedoch, dass es viele wettbewerbsüberlegene Consumer Staples im dritten und vierten Quartal 2024 bereits geschafft haben, ihren Absatz und Mix mit einem Feuerwerk an Produktinnovationen sowie höheren Marketinginvestitionen wieder zu verbessern. Dies zu intensivieren, ist ein Kernelement der Strategie von Freixe.

Schlankere Prozesse und mehr Agilität als Erfolgsrezept

Es ist auch nicht so, wie manche meinen, dass Nestlé ein „Produktproblem“ habe. Im Gegenteil, beim Produktportfolio ist Nestlé mit margenstarken Kategorien wie Kaffee, Tiernahrung und Nahrungsergänzungsmitteln sehr gut in den interessantesten Wachstumskategorien als Weltmarktführer aufgestellt. Außerdem besitzt Nestlé das Top-Produktportfolio mit dem höchsten Premiumanteil unter allen Wettbewerbern.

Richtig ist jedoch auch, dass Nestlé in den letzten Jahren in Bezug auf die operationelle Exzellenz nicht den gleichen Elan an den Tag gelegt hat, wie wir das z.B. von unseren Portfoliounternehmen Procter & Gamble oder Church & Dwight gewohnt sind. Hier will und muss Freixe gegensteuern, um die Agilität und Schlagkraft durch schlankere Prozesse zu steigern.

2025: Marketingoffensive für mehr Wachstum

Ab 2025 will Nestlé das Marketingbudget auf 9 % des Umsatzes zu erhöhen, wovon vor allem die Billionaire Brands profitieren, während Effizienzmaßnahmen bis 2027 Einsparungen von 2,5 Mrd. CHF bringen sollen. Gleichzeitig nimmt Nestlé die Mittelfristziele jedoch etwas zurück („oW 4 % plus x“, „oM 17 % plus x“). Während man das Aktienrückkaufprogramm erfreulicherweise ersatzlos auslaufen lässt, bleibt die Dividendenpolitik unverändert. Bei der Kapitalallokation wäre jedoch mehr unternehmerischer „Mut“ wünschenswert, etwa mit Blick auf den Schuldenabbau.

Leider ist Nestlé in den letzten Jahren – auf Druck aktivistischer Aktionäre (von Investoren wollen wir lieber nicht sprechen, denn de facto betreiben sie kurzfristige Gewinnmaximierung, ohne die langfristigen Folgen ihres Handelns zu bedenken) – der Versuchung erlegen, sich die typisch angelsächsische Schönwetterdenke zu eigen zu machen, wonach ein hohes Eigenkapital und eine hohe Nettofinanzposition Ausdruck einer ineffizienten Kapitalallokation seien. Das Gegenteil ist richtig, unternehmerisch betrachtet.

Durch Financial Engineering ohne Not Schulden gemacht

So ließ sich Nestlé dazu hinreißen, durch eine „attraktive“ Dividendenpolitik gepaart mit umfangreichen Aktienrückkäufen mehr auszuschütten als den erwirtschafteten Free Cash Flow. Ausschüttungshungrige „Marktteilnehmer“ und Analysten jubelten, zumal in Zeiten von Null- und Negativzinsen, denn allein durch dieses börsenkursmotivierte „Financial Engineering“ steigt der Gewinn je Aktie und das Kurs-Gewinn-Verhältnis sinkt, ohne dass das Unternehmen auch nur einen Franken mehr verdient hätte. Unternehmerisch betrachtet führte diese kaufmännische Unsitte jedoch dazu, dass sich Nestlé ohne Not von einem wirtschaftlich, d.h. unter Berücksichtigung der L’Oréal-Beteiligung, schuldenfreien Unternehmen zu einer Firma mit – wenngleich nicht besorgniserregenden – Nettoschulden gewandelt hat.

Börsengetriebene Aktienrückkäufe sind keine sinnvolle Kapitalallokation

Dabei könnte Nestlé ohne die fremdfinanzierten Aktienrückkäufe über ein komfortables Nettofinanzpolster verfügen, was einer Firma die nötige Flexibilität verschafft, z.B. durch sinnvolle Übernahmen in attraktive Wachstumsgeschäfte zu investieren, so wie es z.B. unser Portfoliounternehmen Church & Dwight seit Jahrzehnten vorbildlich praktiziert. Auch Nestlé könnte diesen Weg beschreiten, denn die Beteiligung am Weltmarktführer L’Oréal ist ein kostbares Juwel. Wir hätten daher Verständnis, wenn sie L’Oréal-Aktien verkaufen würden, um den Erlös für sinnvolles M&A oder zumindest den Abbau der Schulden zu nutzen.

Rein börsengetriebene Aktienverkäufe, wie im Jahr 2021, um den Gewinn je Aktie zu pushen und die Analysten und Kurzfristanleger zu beglücken, sind aus unternehmerischer Sicht jedoch genau das Gegenteil einer sinnvollen Kapitalallokation. Nestlés Verzicht auf ein neues Aktienrückkaufprogramm ist daher ein wichtiger Schritt in die richtige Richtung.

Geduld als Tugend: Warum wir an Nestlé festhalten

Wir bleiben Nestlé weiter unternehmerisch-kritisch verbunden, da wir vom Produktportfolio und dessen Wachstumspotenzial überzeugt sind. Nestlé verfügt unseres Erachtens über ein grundsolides Geschäftsmodell, das auf wachstums-und margenstarke Produktkategorien ausgerichtet ist. Durch den Verkauf oder die Ausgliederung in Joint Ventures hat sich Nestlé in den letzten Jahren von zahlreichen schwachen Geschäften getrennt, wie z.B. das europäische Pizzageschäft (Wagner), Herta-Wurst oder das Süßwarengeschäft in den USA.

Auch vor diesem Hintergrund ist es falsch, zu meinen, Nestlé würde unter der zunehmenden Verbreitung von Abnehm-Medikamenten (Stichwort „Abnehm- bzw. Fettwegspritzen“) leiden. Das Gegenteil dürfte unseres Erachtens mittel- bis langfristig der Fall sein. So hat Nestlé bereits letztes Jahr die neue Produktlinie Vital Pursuit gestartet, die speziell für jene Verbraucher konzipiert ist, die GLP-1-Präparate zur Regulierung ihres Körpergewichts und Appetits verwenden. Gleichwohl haben wir unsere Nestlé-Beteiligung in den Fonds zuletzt bewusst verwässern lassen. Der Grund: Nestlé ist nach dem Managementwechsel in der Pflicht und muss erst einmal Überzeugungsarbeit leisten, um verloren gegangenes Vertrauen unter den Analysten wieder zurückzugewinnen.

Henkel als Beispiel: Geduld zahlt sich aus

Beim Blick auf die aktuelle Entwicklung von Nestlé drängt sich die Parallele zu Henkel auf – das Portfoliounternehmen stand lange Zeit unter Druck, sichtbare Erfolge beim vor einigen Jahren eingeläuteten Konzernumbau zu liefern. Diesen Prozess haben wir kritisch und geduldig zugleich begleitet, die Portfoliogewichtung zeitweilig aber auch zugunsten anderer Portfoliounternehmen reduziert, bevor wir Anfang 2024 damit begonnen haben, unsere Henkel-Beteiligung sukzessive wieder auf aktuell rund 3,5 % im Unternehmerfonds zu erhöhen. Aber wie schon an anderer Stelle erwähnt: Geduld ist gerade in der Analystenzunft ein rares Gut.

Kurzfristdenke: Ein Hindernis für langfristigen Erfolg

Bis ein Konzernumbau seine Wirkung entfaltet, braucht es – neben einem motivierten und fähigen Management – vor allen Dingen eines: Zeit. Doch vielen Analysten mit ihrer notorischen Kurzfristorientierung fehlt jedoch meist die nötige Portion Geduld. Sie interessieren sich mehr für die kurzfristige Entwicklung von Quartal zu Quartal denn für die „langen Linien“.

Die Folge: Unternehmen werden durch negative Kommentare vorschnell abgestraft und Kursziele einkassiert, wenn sich Umsatz und Gewinn wegen eines Konzernumbaus oder größerer Investitionsprojekte absehbar erst einmal eine Zeitlang schwächer entwickeln, bis die Maßnahmen greifen. Dass das Henkel-Management die richtigen Hebel in Bewegung setzt, wurde (spätestens) mit den Geschäftszahlen des Jahres 2023 deutlich, als Henkel inmitten des laufenden Konzernumbaus einen Rekord Free Cash Flow erwirtschaften konnte.

Restrukturierung trägt Früchte: Henkel überzeugt mit Zahlen

Im Jahr 2024 platzte – nun für alle sichtbar – der Knoten bei Henkel: Die Restrukturierung trägt die gewünschten Früchte. Nachdem bereits seit geraumer Zeit zu erkennbar war, dass das Management mit dem Konzernumbau die Weichen richtig stellt, ist nun endlich auch der Performance-Knoten bei der Aktie von Henkel mit einem Plus von 19,2 % geplatzt.

Robuste Gewinnmaschine: Warum Henkel langfristig Rückenwind hat

Wir sind daher sehr zuversichtlich, dass die Analystenzunft den erfolgreichen Konzernumbau nicht länger ignoriert und das Vertrauen der Investoren sukzessive wieder zurückkehrt. Für uns ist Henkel jedenfalls eine „robuste Gewinnmaschine“, die zu Recht ihren Platz im Unternehmerfonds und im Unternehmerfonds flex hat. Mittel- bis langfristig sollten steigende Unternehmensgewinne auch dem Aktienkurs mehr Rückenwind verleihen.

Unternehmerfonds flex: Multi Asset ohne erratisches Markttiming

Auch ein zwischenzeitlicher Wiederanstieg der Renditen, wie wir ihn z.B. aktuell beobachten, stellt keinen Belastungsfaktor für unser auf vergleichsweise kurzlaufende Qualitätsanleihen ausgerichtetes Portfolio dar. Wer dagegen im Rentenmanagement auf die Prognose makroökonomischer Parameter vertraut und – wie von zahlreichen Investmentbanken prognostiziert – in Erwartung einer Serie von Zinssenkungen im Jahr 2025 in länger laufenden Anleihen investiert ist, hat nun erst einmal entsprechende Kursverluste hinzunehmen. Für uns gilt auch bei Anleihen die Maxime „Qualität vor Renditemaximierung“. Ohne Prognoseabhängigkeit.

Ausblick auf 2025 – stabiles Fundament in herausforderndem Umfeld

In einer Welt, die von politischen Umwälzungen und wirtschaftlichen Unsicherheiten geprägt ist, könnte man annehmen, dass Ereignisse wie politische Wahlen oder makroökomische Faktoren wie die Entwicklung von Konjunktur und Geldpolitik für den langfristigen Erfolg eines Unternehmens entscheidend sind. Doch die wahre Qualität eines Unternehmens zeigt sich nicht in seiner Fähigkeit, kurzfristig auf äußere Veränderungen zu reagieren, sondern in der Widerstandsfähigkeit seines Geschäftsmodells und in der Tatsache, konsistent hohe Kapitalverzinsungen zu erzielen.

Das Geschäftsmodell entscheidet über unternehmerischen Erfolg oder Misserfolg

Was nehmen wir mit?

Auf Dauer bestimmt der Unternehmensgewinn den Unternehmenswert. Der Gewinn wiederum hängt wesentlich von der Kapitalintensität und den Skaleneffekten des Geschäftsmodells, von der Wettbewerbsintensität, den „Burggräben“ des Geschäftsmodells wie Preissetzungsmacht, Marken, Patenten etc. und von der Bilanzqualität ab. Ein kapitalleichtes Geschäftsmodell mit hohen Skaleneffekten, geringem Wettbewerb, starken Marken und innovativen Produkten ist auf Dauer robuster und erzielt einen hohen Free Cashflow, den das Management dann wieder unternehmerisch nutzen kann – z.B. für Investitionen.

Konjunktur in China vor Herausforderungen

Und was bringt nun das Jahr 2025? Werfen wir zuerst einen Blick nach China. Die konjunkturellen Schwierigkeiten dort dürften auch 2025 bestehen, neben der Konsumentenzurückhaltung in China selbst sind es die Sorgen vor einem Zoll- und Handelskonflikt mit den USA sowie die Sorge vor einem Krieg um Taiwan. Was wird, wissen wir nicht und an Spekulationen beteiligen wir uns nicht. Wir fokussieren uns auf Unternehmen, die dem mit resilienten Geschäftsmodellen begegnen können.

Beiersdorf und L’Oréal finden Lösungen für den chinesischen Markt

Portfoliounternehmen wie Beiersdorf und L’Oréal, für die China ein wichtiger Markt ist, finden starke Antworten auf die Konsumschwäche in China. Beiersdorf etwa ist dort stark mit der Luxusmarke La Prairie vertreten, die die Kaufzurückhaltung spürt, aber weniger stark als konkurrierende Marken. Zudem positioniert sich Beiersdorf auf dem Schlüsselmarkt China mit anderen dynamisch wachsenden Marken, etwa Chantecaille. Auch L’Oréal spürt den Abschwung in China. Aber: L’Oréal ist aufgrund seines Geschäftsmodells finanziell so gut aufgestellt, dass es mit einem eigenen „Stimulus-Plan“ mit vielen Produktneuheiten für 2025 in die Offensive gehen kann, um seine marktführende Position weiter profitabel auszubauen. Für uns war die Kursschwäche der L’Oréal-Aktie im Jahr 2024 eine gute Gelegenheit, weitere Aktien nachzukaufen.

Ein weiteres Beispiel dafür, wie unterschiedlich sich Unternehmen unter gleichen Rahmenbedingungen bewähren, liefert derzeit der Markt für Luxusgüter. Hermès (Performance 2024: + 22 %, in EUR) bestätigt die zentrale These für unser Investment im Luxussegment: Die konsequent-kompromisslose Ausrichtung des Geschäftsmodells auf das wirkliche Top End des Luxusmarktes! Die jüngst vorgelegten Quartalszahlen – gerade auch mit Blick auf die Entwicklung in China – bestätigen dies eindrucksvoll: Im Vergleich zu den Wettbewerbern (u.a. LVMH, Kering) spürt Hermès keine bzw. nur eine sehr überschaubare Preissensitivität bei seiner Kundschaft.

Hermès beweist in China seine einzigartige Resilienz

Gerade auf dem von heftigen Verwerfungen heimgesuchten Luxusmarkt in China – Stichwort Kaufzurückhaltung der Konsumenten – beweist Hermès seine einzigartige Resilienz: Während die Konkurrenten LVMH (Performance 2024: – 11,8 %, in EUR) und Kering (- 37,8 %) im dritten Quartal massive Umsatzverluste erlitten, konnte Hermès seine Wettbewerber abhängen und sich damit zunehmend von deren Entwicklung abkoppeln.

Auf Unternehmensebene erzielte Hermès im dritten Quartal ein zweistelliges (!!!) organisches Wachstum (oW) von 11,3 % auf 3,7 Mrd. Euro Umsatz, während LVMH im selben Zeitraum schrumpfte und Kering (z. B. Gucci) erneut Umsatz- und Gewinnwarnungen veröffentlichen musste.

Die Stärke des Geschäftsmodells zeigt sich in Krisenzeiten

Doch was macht das Geschäftsmodell von Hermès so stark? Die wahre Stärke und Überlegenheit eines Geschäftsmodells zeigt sich in Krisenzeiten sowie bei schwächeren Marktbedingungen, wie sie z.B. seit dem Ende der Lockdowns in China, dem wichtigsten Markt für die Luxusgüterindustrie, vorherrschen. Hier hat Hermès seine unangefochtene Ausnahmestellung durch die kompromisslose Fokussierung des Geschäftsmodells auf das absolute Premium-Luxussegment verteidigt.

Das Geschäft der Wettbewerber LVMH, Kering und Richemont hängt dagegen mehr oder weniger stark von „Gelegenheitskäufern“ von Luxusartikeln ab, deren Portemonnaie in konjunkturellen Schwächephasen eben nicht mehr ganz so locker sitzt. Hermès hingegen ist mit seinem Highest-End-Luxus-Portfolio besser als jede andere Firma der Branche gegen widrige Marktbedingungen immunisiert. Für „echte“ Luxuskäufer spielen konjunkturelle Schwächephasen keine Rolle; sie kaufen weiter, ohne Kompromisse bei der Qualität zu machen.

USA & Trump – besser nicht auf Prognosen setzen

Ein möglicher Renditeanstieg durch Trumps Zollpolitik, die zu höherer Inflation führen könnte, stellt zentrale Notenbanken wie die US-Fed oder die EZB vor Herausforderungen. Zinssenkungen wären dann erschwert oder könnten gar durch Zinserhöhungen ersetzt werden. Für uns als unternehmerische Investoren sind solche spekulativen Überlegungen nicht von Belang.

Da die langfristigen Auswirkungen von Trumps Politik unklar bleiben, setzen wir konsequent auf eine prognoseunabhängige Strategie: Wir investieren in Unternehmen mit kapitalleichten Geschäftsmodellen und geringer Verschuldung, die auch in einem Umfeld steigender Zinsen flexibel und widerstandsfähig bleiben.

Die Beispiele von Hochschuldenfirmen wie Bayer, Varta und VW zeigen eines ganz deutlich: Unternehmen kriegen nicht nur die Krise, weil sich die Rahmenbedingungen verändern, sondern weil ihr eigenes Geschäftsmodell Schwächen aufweist oder nur dann funktioniert, wenn am Markt „eitel Sonnenschein“ herrscht. Das birgt bisweilen große Risiken, denn damit machen sich diese Unternehmen tatsächlich abhängig von Inflation, Zinsentwicklung und Konjunktur.

Auch 2025 gilt: It’s the Geschäftsmodell, stupid!

Andersherum gilt: Unternehmen mit einem resilienten Geschäftsmodell mit tiefen Burggräben sind weitgehend immun gegen einzelne konjunkturelle „Störfeuer“, zum Beispiel, weil sie die richtigen Produkte anbieten. Colgate-Palmolive wird immer Zahnpasta verkaufen, egal ob ein Land gerade konjunkturelle Schwierigkeiten hat. Hermès hat Kunden, die unabhängig von der wirtschaftlichen Lage Luxusgüter nachfragen. Die Lösungen von Microsoft und Co. sind fester Bestandteil unseres Alltags – unabhängig von Inflation und Zinsentwicklung.

Und deshalb legen wir als unternehmerisch denkende Investoren so großen Wert auf die Geschäftsmodelle der Unternehmen: Wir identifizieren Weltklasseunternehmen mit hochprofitablem und robusten Geschäftsmodellen, die auch in Krisenzeiten profitabel wachsen. Weil sie mit ihren Produkten echte, langfristige Trends bedienen und nicht auf Hypes setzen.

Weltklasseunternehmen zu identifizieren und sie anschließend laufend zu überprüfen, ist die zentrale Aufgabe unserer unternehmerischen Investmentphilosophie, der Blick in die zahllosen Glaskugeln der Konjunktur- und Zinspropheten ist es nicht.

Wir wissen nicht, was das Jahr 2025 bringen wird. Wir wissen aber, dass wir in Unternehmen investieren, die aufgrund ihres Geschäftsmodells auch in diesem Jahr robust aufgestellt sind. In einer sich rasch verändernden Welt bleibt das Geschäftsmodell der wahre Treiber des langfristigen Erfolgs: Unternehmen, die auf solide, skalierbare Geschäftsmodelle setzen – mit einem klaren Fokus auf Innovationskraft, starke Marken und effiziente Kostenstrukturen und hohen Cash Flows – sind bestmöglich auf die Herausforderungen einer ungewissen Zukunft vorbereitet.

Wir danken wir Ihnen, auch im Namen des gesamten Teams, für Ihre Verbundenheit und wünschen Ihnen und Ihren Lieben für 2025 alles Gute, vor allem Gesundheit, Zufriedenheit und Zuversicht!

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Bildquelle:

Bild 1, 2, 3, 5, 7: Wagner & Florack

Bild 4, 6: DALL-E KI

Stand der Daten: 31.12.2024